陳創練 王浩楠：引導貨幣資金流向實體經濟

作者單位：暨南大學經濟學院；華南師范大學經濟與管理學院，本文系國家自然科學基金項目“不同基礎條件下資本賬戶開放的金融風險及管理研究”（71303081）和教育部人文社會科學規劃項目“資本配置效率、產業結構轉型與經濟增長關系研究：微觀基礎與動態演進”（17YJA790009）階段性成果

為應對金融危機的負面影響，以美國為首的多個國家實施了量化寬松貨幣政策。我國政府也多次調低銀行存貸款利率，以期促進經濟增長。21世紀以來，我國廣義貨幣供應量（M2）增長了10倍，2016年底達到155.01萬億元；2009年，我國M2余額首次超過美國，當前大概是美國的1.8倍。然而，低利率寬松的貨幣政策所產生的效果有限。這與貨幣政策目標和貨幣資金的去向有關。因此，如何合理引導貨幣資金流向，是中國經濟保持較快增長、穩定通貨膨脹以及維護社會穩定需要思考的重要問題。

貨幣政策效果取決于政策目標和貨幣去向

有學者認為，我國貨幣政策已落入流動性陷阱，原因是貨幣供應量（M1）增速持續提高，但同期經濟增速卻沒有明顯回升。所謂流動性陷阱是指在凱恩斯IS—LM模型框架下，貨幣供應量增加，但利率卻保持不變，從而使得利率對投資影響的傳導渠道斷裂，其對產出的影響變得不明顯。另有學者甚至認為，中國如果不深化改革，貨幣政策陷入的恐怕不只是流動性陷阱，更是改革陷阱。通過設計一種新的模型系統和實證方法研究發現，中國既沒有掉入改革陷阱，也未落入流動性陷阱，但我國貨幣政策錨定通脹目標明顯。

首先，目前中國經濟改革進入陣痛期的調整階段，但改革效果向好。隨著中國經濟體量的提升，經濟增速換擋在情理之中。利用時變總需求方程的估計結果表明，通貨膨脹對產出缺口影響的時變參數急速提升，并且于2014年起轉為正值。更重要的是，短期名義利率對產出缺口影響的時變參數急速下滑，并且長期為負數。由此可見，目前我國產出缺口方程已經落入符合宏觀經濟運行的規律區間。這進一步說明，我國宏觀經濟經過一段時期的調整，在減少對大規模財政刺激依賴的背景下，宏觀經濟運行向健康和可持續的方向轉變。

其次，我國貨幣政策錨定通脹目標明顯。泰勒規則是一國貨幣政策根據實際經驗而確定的一種短期利率調整規則，即保持實際短期利率穩定和中性政策立場的前提下，當產出缺口為正（負）和通脹率超過（低于）目標值時，應提高（降低）名義短期利率。估計結果表明，貨幣政策盯住通脹的時變參數呈增強態勢，表明央行貨幣政策有治理通脹偏好，特別是2008年起重回較強的盯住通脹目標錨階段；而盯住產出缺口參數卻從1999年以來呈下降態勢，并一度進入負值區間，2015年該數值為0.295，依然顯著小于1。可見，中國并未落入流動性陷阱，貨幣政策對產出影響相對有限是其治理通脹的偏好所致。

金融對實體經濟的支持力度在加大

2016年以來，我國住房貸款增速出現抬頭趨勢。2013—2015年，住房貸款增速相對穩定在18%上下。但2016年6月末，個人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%；上半年增加2.36萬億元，逼近2015年全年。與2015年上半年相比，除西部地區外，2016年上半年商品房銷售面積增速遠遠落后于銷售額增速。測算結果顯示，銷售額的14%是由于房價上漲所致；東部地區的這一比例更是高達近19%。這說明貨幣資金又流入房地產領域。進一步細分發現，多數住房貸款是個人購房貸款，而非企業貸款購房或者房地產開發貸款，所以，推動房價上漲的力量可能后勁不足。此輪房價上漲回收了市場上過度的流動性，但由于貨幣資金沒有流入實體經濟，其政策效果自然大打折扣。