卞志村：健全雙支柱調(diào)控框架促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

作者：卞志村，系南京財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，本文系國家社科基金重大項(xiàng)目〔17ZDA037〕的階段性成果

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨前所未有的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。面對(duì)國內(nèi)外復(fù)雜局面，習(xí)近平總書記提出要“努力在危機(jī)中育新機(jī)、于變局中開新局”“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心和血脈，是資源配置和宏觀調(diào)控的重要手段。金融活、經(jīng)濟(jì)活，金融穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。黨的十九大報(bào)告明確提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革”。這是2008年國際金融危機(jī)后，針對(duì)新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行現(xiàn)實(shí)的重大戰(zhàn)略部署和理論創(chuàng)新，對(duì)于我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局具有重要意義�？偨Y(jié)“十三五”經(jīng)驗(yàn)，“十四五”時(shí)期要進(jìn)一步加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控，努力健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，助力我國經(jīng)濟(jì)金融健康平穩(wěn)發(fā)展，為形成新發(fā)展格局提供良好的貨幣金融環(huán)境。

雙支柱調(diào)控框架的發(fā)展脈絡(luò)

2008年國際金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度調(diào)整，其產(chǎn)生的嚴(yán)重后果使得人們開始對(duì)傳統(tǒng)的金融宏觀調(diào)控框架，特別是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)行了全面深刻反思。危機(jī)發(fā)生之前的幾十年中，金融全球化和金融自由化在推動(dòng)世界各國金融體系快速擴(kuò)張的同時(shí)，金融體系內(nèi)的波動(dòng)與失衡也逐漸成為威脅宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素。危機(jī)前，貨幣政策框架主要關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定，并通過有效控制通貨膨脹來維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行；而維護(hù)金融體系穩(wěn)定則主要依靠微觀審慎監(jiān)管，價(jià)格穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)這一理念被奉為圭臬。相關(guān)研究表明，以機(jī)構(gòu)個(gè)體穩(wěn)健為目標(biāo)的微觀審慎監(jiān)管對(duì)于金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括金融失衡的積聚、風(fēng)險(xiǎn)的跨區(qū)域、跨部門、跨機(jī)構(gòu)傳染，缺乏有效的治理措施，容易產(chǎn)生所謂“合成謬誤”問題。

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，各國監(jiān)管部門開始嘗試將宏觀審慎政策引入宏觀金融調(diào)控框架中，使用宏觀審慎政策工具化解金融體系內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以緩解金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)外部性。宏觀審慎政策旨在限制金融風(fēng)險(xiǎn)的事前積聚，降低風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后金融體系波動(dòng)對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生的影響，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。相比微觀審慎監(jiān)管，宏觀審慎政策面向金融體系整體，強(qiáng)調(diào)從“時(shí)間”和“跨部門”兩個(gè)維度防控金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，宏觀審慎政策的實(shí)施還可為貨幣政策預(yù)留一定的政策空間，從而減輕貨幣政策的負(fù)擔(dān)。

貨幣政策和宏觀審慎政策同屬于逆周期調(diào)節(jié)工具，都具有穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。不同的是，貨幣政策主要針對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和總量問題，側(cè)重于價(jià)格穩(wěn)定；而宏觀審慎政策可直接作用于金融體系，側(cè)重于金融穩(wěn)定。因此，在貨幣政策調(diào)控基礎(chǔ)上引入宏觀審慎政策，形成雙支柱調(diào)控框架，就能更有效地實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。在具體實(shí)踐中，在應(yīng)用宏觀審慎政策的過程中，國際社會(huì)也逐步認(rèn)識(shí)到宏觀審慎政策與其他宏觀政策協(xié)作的必要性，貨幣政策與宏觀審慎政策緊密結(jié)合的趨勢(shì)日漸明顯，越來越多的國家和地區(qū)開始實(shí)施類似的宏觀金融調(diào)控框架。

雙支柱調(diào)控框架促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的機(jī)理

相比傳統(tǒng)的金融宏觀調(diào)控范式，雙支柱調(diào)控框架不僅指宏觀金融調(diào)控包含貨幣政策和宏觀審慎政策兩大支柱，而且至少包含以下三個(gè)方面的創(chuàng)新內(nèi)涵：第一，推動(dòng)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具箱；第二，建立健全宏觀審慎政策框架，完善現(xiàn)有金融監(jiān)管體系；第三，實(shí)現(xiàn)“貨幣政策+宏觀審慎政策”的協(xié)調(diào)配合。

在雙支柱調(diào)控框架下，貨幣政策調(diào)控需要逐步由數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型為主的調(diào)控新范式。近年來，隨著我國金融市場(chǎng)的快速發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，M2等數(shù)量型指標(biāo)的可測(cè)性和可控性逐步下降，央行逐步對(duì)利率型指標(biāo)給予了更多關(guān)注。同時(shí)，隨著我國利率市場(chǎng)化水平的不斷提高，央行創(chuàng)設(shè)了多種新型貨幣政策工具，包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等，用于有效管理利率水平，進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控能力。從貨幣政策價(jià)格型調(diào)控的路徑來看，央行通過貨幣市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的調(diào)整，可以引導(dǎo)金融市場(chǎng)收益率曲線的變化，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)、貨幣基金、銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和存貸款業(yè)務(wù)等，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資行為。

我國宏觀審慎政策框架也在逐步建設(shè)和完善中，目前主要包括差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制、跨境資本流動(dòng)管理等內(nèi)容。差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制最早于2011年引入我國宏觀審慎政策框架，其核心是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸投放進(jìn)行宏觀審慎管理，金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金與自身資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)關(guān)聯(lián)，并使之與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求和機(jī)構(gòu)自身資本水平相匹配，有利于緩釋金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它還可以疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)行為自律，調(diào)控金融體系貨幣供給總量，進(jìn)一步增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)健性。

相比傳統(tǒng)的跨境資本流動(dòng)管理，宏觀審慎政策更適合管控資本跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。金融全球化背景下，跨境資本流動(dòng)具有順周期性，極易引起風(fēng)險(xiǎn)的跨部門傳染，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系產(chǎn)生沖擊，并進(jìn)一步誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）框架下的跨境資本流動(dòng)管理從全局性視角出發(fā)，通過遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等逆周期調(diào)節(jié)工具，有效應(yīng)對(duì)跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的傳導(dǎo)以及通過對(duì)市場(chǎng)信心的沖擊而產(chǎn)生的全局性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，宏觀審慎政策在一定程度上可以緩解跨境資本流動(dòng)過熱對(duì)貨幣政策的沖擊，從而確保貨幣政策的獨(dú)立性，有利于促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

通過貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，使得雙支柱調(diào)控框架能有效發(fā)揮整體效力。一方面，宏觀審慎政策在緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以保障貨幣政策傳導(dǎo)渠道通暢；另一方面，貨幣政策可以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到金融體系的穩(wěn)定性�，F(xiàn)實(shí)中，貨幣政策的總量調(diào)控可以為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行提供一個(gè)良好的貨幣金融環(huán)境；宏觀審慎政策則可以通過定向調(diào)控，有效解決金融體系中的結(jié)構(gòu)性失衡問題。由此，在雙支柱調(diào)控框架下，貨幣政策與宏觀審慎政策之間可以相互促進(jìn)、互相補(bǔ)充，從而進(jìn)一步增強(qiáng)宏觀調(diào)控的效力。

進(jìn)一步完善雙支柱調(diào)控框架

“十四五”時(shí)期，為了更好地促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可以從以下方面進(jìn)一步健全雙支柱調(diào)控框架。

第一，引入跨周期宏觀金融調(diào)控理念，注重長(zhǎng)短期調(diào)控相結(jié)合。堅(jiān)持“跨周期”和“逆周期”并行，就是要在現(xiàn)有的雙支柱調(diào)控框架中，同時(shí)關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)和中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性、趨勢(shì)性改變。此外，需要考慮雙支柱政策的延續(xù)時(shí)間和覆蓋效果，既要針對(duì)短期沖擊，強(qiáng)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，以維持合理的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，又要識(shí)別中長(zhǎng)期的政策傳導(dǎo)效應(yīng)，在結(jié)構(gòu)調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化中努力實(shí)現(xiàn)“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”兼顧。

第二，加快貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。利用市場(chǎng)化手段確定利率走廊的上下限，借助公開市場(chǎng)操作，影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)；進(jìn)一步疏通金融市場(chǎng)利率傳導(dǎo)渠道，提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率。與此同時(shí)，繼續(xù)豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱，引導(dǎo)金融資源精準(zhǔn)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，特別是要加大對(duì)制造業(yè)和民營(yíng)中小微企業(yè)的資金支持力度。

第三，健全宏觀審慎政策操作框架，明確“政策目標(biāo)”“政策工具”“政策協(xié)調(diào)”三個(gè)核心內(nèi)容。就“政策目標(biāo)”而言，金融穩(wěn)定是最終目標(biāo)，而具體的盯住目標(biāo)可設(shè)定為分層指數(shù)化的金融穩(wěn)定目標(biāo)體系，以兼顧總量和結(jié)構(gòu)性問題的監(jiān)測(cè)和判斷。就“政策工具”而言，應(yīng)針對(duì)更多的金融活動(dòng)，豐富現(xiàn)有的宏觀審慎政策工具，并建立配套的工具使用指南，從而提升宏觀審慎政策的科學(xué)性、可靠性和針對(duì)性。就“政策協(xié)調(diào)”而言，應(yīng)加強(qiáng)雙支柱政策框架協(xié)調(diào)的理論研究，探索雙支柱調(diào)控框架協(xié)調(diào)的量化評(píng)估體系，逐步健全有效的雙支柱調(diào)控框架協(xié)調(diào)機(jī)制。