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一、 研究進(jìn)展情況
（一）研究計(jì)劃總體執(zhí)行情況及各子課題進(jìn)展情況
課題總體上在按計(jì)劃書(shū)中的分工和時(shí)間進(jìn)度在有序進(jìn)行，調(diào)研工作也分別相應(yīng)展開(kāi)。在互聯(lián)網(wǎng)金融從迅速發(fā)展到風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露的近五年，有較為豐富的素材和案例，為課題的研究提供了翔實(shí)的資料。各子課題分別取得了如下進(jìn)展：
子課題一：
第一、界定了國(guó)家金融安全的內(nèi)涵
理解金融安全的內(nèi)涵離不開(kāi)對(duì)安全、國(guó)家安全及經(jīng)濟(jì)安全等概念的把握，事實(shí)上，金融安全的概念也正是由這幾個(gè)概念隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化逐漸發(fā)展而來(lái)。有關(guān)安全的概念較多見(jiàn)于國(guó)際關(guān)系學(xué)中。安全意味著和平與對(duì)和平的維護(hù)，但是，由于作為一種價(jià)值的安全，同時(shí)享有其他許多價(jià)值的方式和條件，所以它的含義往往是不明確的。
國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全是國(guó)家安全的重要組成部分，是國(guó)家安全的延伸與發(fā)展、也是在全球化趨勢(shì)不斷發(fā)展、深化的大背景下提出的重要理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。首先使用“經(jīng)濟(jì)安全”概念的官方報(bào)告是 1980 年日本政府發(fā)市的《國(guó)家綜合安全報(bào)告》，在該報(bào)告中經(jīng)濟(jì)安全與軍事安全等并列為國(guó)家安全的組成部分。
金融安全問(wèn)題是在國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全含義的不斷延伸、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展到一個(gè)特定的歷史階段提出的。20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)日益自由，機(jī)構(gòu)投資者的金融實(shí)力不斷擴(kuò)張，金融投機(jī)風(fēng)潮不斷發(fā)生，一個(gè)個(gè)國(guó)家接連爆發(fā)金融危機(jī)。一些國(guó)家為解決金融問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)、政治上付出了慘重的代價(jià)。在這樣一種國(guó)際經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境下，很多國(guó)家開(kāi)始紛紛關(guān)注金融安全。特別是在東南亞金融危機(jī)爆發(fā)之后，世界上幾乎所有國(guó)家都開(kāi)始將防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保障金融安全列為維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的核心內(nèi)容。
如果從國(guó)際關(guān)系學(xué)的角度理解，國(guó)家金融安全是指一國(guó)能夠抵御內(nèi)外沖擊保持金融制度和金融體系正常運(yùn)行與發(fā)展，即即使受到?jīng)_擊也能保持本國(guó)金融及經(jīng)濟(jì)不受重大損害，如金融財(cái)富不大量流失、金融制度與金融體系基本保持正常運(yùn)行與發(fā)展的狀態(tài)，維護(hù)這種狀態(tài)的能力和對(duì)這種狀態(tài)與維護(hù)能力的信心與主觀感覺(jué)，以及這種狀態(tài)和能力所獲得的政治、軍事與經(jīng)濟(jì)的安全。
如果強(qiáng)調(diào)政府的作用，可以認(rèn)為金融安全是指一國(guó)遵循一定的規(guī)律和規(guī)則，通過(guò)政府部門(mén)的主導(dǎo)和支持、監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)督調(diào)控、金融主體的自我調(diào)節(jié)，使金融業(yè)保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和防險(xiǎn)、抗險(xiǎn)能力，總體上處于穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)。從金融市場(chǎng)的角度，國(guó)家金融安全是指人們持有的金融資產(chǎn)的價(jià)值（包括貨幣）不遭到損失、社會(huì)金融秩序能得到維護(hù)、金融機(jī)構(gòu)能正常運(yùn)轉(zhuǎn)和國(guó)家政權(quán)不受到金融風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)的重大威脅等。考慮到金融全球化大背景，金融安全是指在金融全球化條件下，一國(guó)在其金融發(fā)展過(guò)程中具備抵御國(guó)內(nèi)外各種威脅、侵襲的能力， 確保金融體系、金融主權(quán)不受侵害、使金融體系保持正常運(yùn)行與發(fā)展的一種態(tài)勢(shì)。
如果從金融功能的正常履行角度，可以將金融安全概念分成微觀、中觀和宏觀三個(gè)層次。從微觀層面來(lái)說(shuō)，即從金融企業(yè)個(gè)體出發(fā)，金融安全是大多數(shù)金融中介機(jī)構(gòu)正常履行客戶(hù)委托的資金劃轉(zhuǎn)和不同貨幣形式、不同貨幣種類(lèi)的變換，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員的復(fù)雜勞動(dòng)為客戶(hù)的金融交易提供盡可能完整的、有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息，以降低相關(guān)客戶(hù)的交易成本；在客戶(hù)有流動(dòng)性需求的時(shí)候提供相應(yīng)的不同資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換，必要時(shí)以恰當(dāng)?shù)姆绞教峁┬庞谩Ｈ玳_(kāi)放式投資基金，其客戶(hù)資金可以通過(guò)投資基金不同的營(yíng)業(yè)地點(diǎn)進(jìn)行資金的轉(zhuǎn)移；通過(guò)專(zhuān)家理財(cái)為基金股份持有人進(jìn)行投資，降低客戶(hù)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的過(guò)高的搜尋成本，降低客戶(hù)因知識(shí)缺乏而簽訂不完全合約的可能性，降低客戶(hù)因持有的股份數(shù)量小或自身知識(shí)不足而造成過(guò)高的履約成本，從而從總體上降低交易成本；通過(guò)基金股份持有人的股份贖回而把股份形式的資產(chǎn)變成現(xiàn)金。從中觀層面來(lái)說(shuō)，即從金融行業(yè)的角度出發(fā)，金融安全是金融中介機(jī)構(gòu)交易服務(wù)、經(jīng)紀(jì)功能、證券轉(zhuǎn)換三大功能的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，資金流的渠道暢通、市場(chǎng)不完備性的彌補(bǔ)、流動(dòng)性的提供。從宏觀層面來(lái)看，引入政府的作用，認(rèn)為若經(jīng)濟(jì)體能獨(dú)立自主地制定執(zhí)行貨幣金融政策，國(guó)內(nèi)金融體系能保持穩(wěn)定健康，經(jīng)濟(jì)保證正常運(yùn)轉(zhuǎn)，金融體系國(guó)際影響力在穩(wěn)定的前提下不斷提高，世界大多數(shù)國(guó)家對(duì)該國(guó)的金融實(shí)力預(yù)期良好、愿意接受該國(guó)金融企業(yè)的信用，那么這樣一個(gè)國(guó)家的金融就是安全的。
金融安全是一個(gè)系統(tǒng)的、動(dòng)態(tài)的、宏觀的概念。我們認(rèn)為，概括的說(shuō)，金融安全就是指一國(guó)金融發(fā)展與實(shí)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相互協(xié)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)在金融監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管和政府的調(diào)控下具備正常運(yùn)轉(zhuǎn)的能力，以及在開(kāi)放條件下對(duì)來(lái)自?xún)?nèi)外部的威脅、沖擊加以有效防范、化解和自我修復(fù)的能力，從而保持金融體系健康發(fā)展、確保金融主權(quán)不受侵害的一種狀態(tài)。
對(duì)這一概念的理解包括幾個(gè)方面：首先，金融發(fā)展與實(shí)際經(jīng)濟(jì)相互協(xié)調(diào)是指金融發(fā)展要以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中尋求金融安全，在金融安全中促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，防止任何形式由于二者的脫離帶來(lái)的不良后果。其次，關(guān)于金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)具備正常運(yùn)轉(zhuǎn)的能力，一方面是指金融機(jī)構(gòu)自身通過(guò)改善治理結(jié)構(gòu)、完善內(nèi)控制度等措施，具備應(yīng)付正常時(shí)期的運(yùn)營(yíng)和波動(dòng)的能力，另一方面是指金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)在國(guó)家監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督和引導(dǎo)下實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。第三，金融安全是一個(gè)持續(xù)的動(dòng)態(tài)概念，既包括日常安全的維護(hù)也包括金融不安全的治理。除對(duì)金融體系日常波動(dòng)的控制，金融安全作為一個(gè)宏觀概念還應(yīng)包含一國(guó)金融體系可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是金融全球化下遭受外部沖擊甚至發(fā)生危機(jī)的可能，以及面對(duì)危機(jī)國(guó)家采取有效措施對(duì)危機(jī)加以治理、保持民眾信心的能力。需要注意的是，金融安全并不要求金融體系的每一部分都一直保持在最佳狀態(tài)，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)困難甚至倒閉，只要不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就不能等同于金融不安全，而是金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法則的正常履行，不能被看作是金融不安全的表現(xiàn)。
第二，對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)金融”做出界定
當(dāng)前，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融，國(guó)內(nèi)業(yè)界和學(xué)術(shù)界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融尚無(wú)嚴(yán)格的、明確的、獲得廣泛認(rèn)可的定義，但對(duì)第三方支付、P2P網(wǎng)貸、眾籌融資等典型互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)分類(lèi)有比較統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。
實(shí)務(wù)界主要觀點(diǎn)包括兩種：
觀點(diǎn)一：《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》中指出，“互聯(lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。廣義互聯(lián)網(wǎng)金融既包括作為非金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從事的金融業(yè)務(wù)，也包括金融機(jī)構(gòu)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展的業(yè)務(wù)。狹義互聯(lián)網(wǎng)金融僅指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)展的、基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融業(yè)務(wù)。”
觀點(diǎn)二：《2014中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)深度研究報(bào)告》中指出，“互聯(lián)網(wǎng)金融是指以互聯(lián)網(wǎng)為服務(wù)平臺(tái)進(jìn)行的一切金融活動(dòng)，如線(xiàn)上支付，線(xiàn)上資金籌集以及線(xiàn)上理財(cái)?shù)冉鹑诜⻊?wù)。整個(gè)金融活動(dòng)的開(kāi)展、進(jìn)行和完成均應(yīng)以互聯(lián)網(wǎng)為依托，有效突破了傳統(tǒng)金融在時(shí)間、地域上的限制，解決信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，使資源配置更加方便、快捷、透明、有效。金融的本質(zhì)是貨幣的發(fā)行、資金的籌集、融通以及支付結(jié)算，因此互聯(lián)網(wǎng)金融可以分為：籌集類(lèi)、融通類(lèi)、第三方支付以及貨幣類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)。”
學(xué)術(shù)界認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融沒(méi)有成為一個(gè)獨(dú)立的金融生態(tài)體系，未對(duì)傳統(tǒng)金融體系產(chǎn)生顛覆性沖擊，反而促進(jìn)金融與互聯(lián)網(wǎng)的融合創(chuàng)新。隨著中國(guó)金融體制改革的深化，互聯(lián)網(wǎng)金融更多回歸于對(duì)傳統(tǒng)金融體系的補(bǔ)充上，更多回歸至對(duì)現(xiàn)有信用體系的彌補(bǔ)上，更多回歸至對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)上，而不大可能會(huì)成為一種顛覆性力量。互聯(lián)網(wǎng)金融是借助于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、移動(dòng)通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介等業(yè)務(wù)的新興金融模式，是傳統(tǒng)金融通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在理念、思維、流程及業(yè)務(wù)等方面的延伸、升級(jí)與創(chuàng)新。互聯(lián)網(wǎng)金融在本質(zhì)上并沒(méi)有擺脫金融的特征，其本質(zhì)還是金融契約，是金融業(yè)務(wù)的一個(gè)分支、補(bǔ)充，是金融銷(xiāo)售渠道和獲取渠道的創(chuàng)新。互聯(lián)網(wǎng)金融被看成互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，代表了金融概念的一個(gè)分支。互聯(lián)網(wǎng)金融是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)揮與傳統(tǒng)金融業(yè)相同的金融功能，以實(shí)現(xiàn)資金融通，這并沒(méi)有擺脫“資金融通中介”的范疇，這些“功能”并未超出傳統(tǒng)金融功能的范疇。
關(guān)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)模式與運(yùn)行機(jī)制較為多元和復(fù)雜。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展歷程要遠(yuǎn)短于美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。截至目前，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融大致可以分為三個(gè)發(fā)展階段：第一個(gè)階段是1990年代一2005年左右的傳統(tǒng)金融行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化階段；第二個(gè)階段是2005—2011年前后的第三方支付蓬勃發(fā)展階段；而第三個(gè)階段是2011年以來(lái)至今的互聯(lián)網(wǎng)實(shí)質(zhì)性金融業(yè)務(wù)發(fā)展階段。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融呈現(xiàn)出多種多樣的業(yè)務(wù)模式和運(yùn)行機(jī)制。
在學(xué)術(shù)界，對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的分類(lèi)并沒(méi)有取得共識(shí)，謝平等認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融模式有三個(gè)核心部分：支付方式、信息處理和資源配置，在此基礎(chǔ)上可以分為八種創(chuàng)新模式：傳統(tǒng)金融互聯(lián)網(wǎng)化、移動(dòng)支付和第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)貨幣、基于大數(shù)據(jù)的征信和網(wǎng)絡(luò)貸款、基于大數(shù)據(jù)的保險(xiǎn)、對(duì)等聯(lián)網(wǎng)(P2P)、眾籌、大數(shù)據(jù)在證券投資中的應(yīng)用等。有研究從業(yè)務(wù)角度出發(fā)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融大致分為五類(lèi)：支付結(jié)算、網(wǎng)絡(luò)融資、虛擬貨幣、渠道業(yè)務(wù)以及信息服務(wù)等。另有研究認(rèn)為可分為六類(lèi)：第三方支付、P2P、眾籌、大數(shù)據(jù)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融門(mén)戶(hù)以及金融機(jī)構(gòu)信息化等。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的時(shí)間較短，國(guó)內(nèi)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)模式分類(lèi)并沒(méi)有取得共識(shí)，結(jié)合美歐和國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融大致可以分為三大類(lèi)。
1、傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化
傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化也被稱(chēng)為金融互聯(lián)網(wǎng)。這主要包括傳統(tǒng)意義上的商業(yè)銀行、證券、保險(xiǎn)、個(gè)人財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)新的業(yè)務(wù)形態(tài)。傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化主要包括三個(gè)方面：一是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的融合，是對(duì)原有金融業(yè)務(wù)的信息化升級(jí)，比如網(wǎng)絡(luò)銀行、ATM業(yè)務(wù)、金融IC卡等；二是傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新化發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金(余額寶)等；三是為傳統(tǒng)金融服務(wù)和新興互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)或平臺(tái)，比如基金網(wǎng)、供應(yīng)鏈金融等。
傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化之所以深入發(fā)展主要是適應(yīng)金融服務(wù)的便利性、高效性和安全性等需求。在這一業(yè)務(wù)模式中，傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)依靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)業(yè)務(wù)流程進(jìn)行升級(jí)甚至重構(gòu)、對(duì)服務(wù)模式進(jìn)行完善優(yōu)化、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)模塊強(qiáng)化專(zhuān)業(yè)管理，從而使得金融服務(wù)覆蓋面更廣、便利性更高、效率和安全得到更好的保障。在這一機(jī)制運(yùn)行過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了信息化、集約化和流程化管理，互聯(lián)網(wǎng)成為金融業(yè)務(wù)完善的基礎(chǔ)設(shè)施。
2、第三方支付及其運(yùn)行機(jī)制
基于互聯(lián)網(wǎng)的支付清算體系，是以第三方支付、移動(dòng)支付為基礎(chǔ)的新型支付體系在移動(dòng)終端智能化的支持下迅猛發(fā)展起來(lái)的。特別是非金融企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)積極推進(jìn)業(yè)務(wù)支付的網(wǎng)絡(luò)化，第三方支付和移動(dòng)支付等極大地促進(jìn)了支付體系與互聯(lián)網(wǎng)的融合，并已成為金融體系基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。比如支付寶、快錢(qián)等第三方支付機(jī)構(gòu)都是典型的代表。
在第三方支付體系中，包括網(wǎng)關(guān)支付、賬戶(hù)支付、電話(huà)支付、移動(dòng)支付等模式，核心的業(yè)務(wù)模式主要是：網(wǎng)關(guān)支付模式(獨(dú)立第三方支付模式)和賬戶(hù)支付模式(綜合第三方支付模式)。前者的運(yùn)行機(jī)制較為簡(jiǎn)單：第三方在線(xiàn)支付平臺(tái)前端連接客戶(hù)，后端連接銀行或客戶(hù)，在集合多個(gè)銀行提供的基礎(chǔ)支付統(tǒng)一平臺(tái)和接口上，為客戶(hù)和商戶(hù)提供統(tǒng)一線(xiàn)上支付接口，通過(guò)第三方支付賬戶(hù)實(shí)現(xiàn)前端客戶(hù)向后端客戶(hù)的銀行賬戶(hù)或同類(lèi)第三方支付賬戶(hù)的支付，實(shí)際上是替代了銀行的支付功能，國(guó)內(nèi)快錢(qián)、匯付天下、易寶等是該模式的代表。而綜合第三方支付模式則依靠自身的電子商務(wù)平臺(tái)，這種模式除完成第三方支付功能之外，還提供擔(dān)保功能，更為重要的是，在將銀行體系部分資金“抽取”出來(lái)置于第三方支付的備付金賬戶(hù)之后還可以多樣化使用備付金賬戶(hù)中的資金，比如購(gòu)買(mǎi)貨幣基金， 支付寶和財(cái)付通是典型代表。
3、互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)及其運(yùn)行機(jī)制
互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)，主要包括網(wǎng)絡(luò)貸款、眾籌等新興互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)，大致分為網(wǎng)絡(luò)債券融資和網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資兩個(gè)領(lǐng)域。網(wǎng)絡(luò)債權(quán)融資典型代表是P2P (人人貸)和大數(shù)據(jù)金融(比如阿里小貸)。通過(guò)P2P網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)，資金供給方和資金需求方基于網(wǎng)絡(luò)信任機(jī)制直接完成信用交易。而以阿里小貸、百度小貸等為代表的運(yùn)作機(jī)制則是利用自身網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，直接介入信貸市場(chǎng)。網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資的典型代表是眾籌平臺(tái)，通過(guò)眾籌平臺(tái)中小企業(yè)或個(gè)人某項(xiàng)業(yè)務(wù)或活動(dòng)將可能獲得“眾人”資金籌集支持。
互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)使得資金需求和供給雙方基于網(wǎng)絡(luò)信任機(jī)制在互聯(lián)網(wǎng)上就完成資金融通，是金融脫媒的重要推手。以P2P為例，國(guó)外P2P的運(yùn)作堅(jiān)持信息中介原則和線(xiàn)上業(yè)務(wù)原則，P2P平臺(tái)作為信息中介向借貸雙方提供交易完成的服務(wù)，收取一定的服務(wù)費(fèi)，而不以自有資金介入到借貸關(guān)系之中，同時(shí)，所有的信息披露、銷(xiāo)售交易和風(fēng)險(xiǎn)管控等全部在線(xiàn)上實(shí)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)了脫媒。眾籌、網(wǎng)絡(luò)小額貸款等也是典型的脫媒業(yè)務(wù)。以阿里小貸為例，實(shí)際上是將前端(淘寶、天貓、阿里巴巴等)供應(yīng)商及其客戶(hù)的商品流、資金流轉(zhuǎn)化為中端(支付寶與阿里云)的信息流，再通過(guò)終端(阿里金融)將信息流轉(zhuǎn)化為資金流，并進(jìn)入前端的供應(yīng)商，從而實(shí)現(xiàn)了商品流、信息流和資金流的融合與循環(huán)，并完成貸款業(yè)務(wù)。整個(gè)業(yè)務(wù)過(guò)程與商業(yè)銀行并無(wú)實(shí)質(zhì)關(guān)系，即所謂脫媒。
但是，不同商業(yè)模式中互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系存在重大差異。英國(guó)的Zopa平臺(tái)其實(shí)是典型的純平臺(tái)模式，借貸業(yè)務(wù)完成之后向貸款人收取一定費(fèi)用用于建立安全基金以保障資金出借人的本息安全；而美國(guó)的LendingClub和Prosper則依靠商業(yè)銀行來(lái)完成借貸業(yè)務(wù)，是“P2P+銀行”的模式：出借人通過(guò)P2P平臺(tái)選擇貸款人，并向平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的收益權(quán)憑證；同時(shí)，依靠WebBank向貸款人發(fā)放貸款，WebBank將貸款賣(mài)給P2P平臺(tái)收回本金，而平臺(tái)通過(guò)之前的收益權(quán)憑證將本息及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至出借人。
國(guó)內(nèi)P2P業(yè)務(wù)由于純平臺(tái)模式已經(jīng)成為少數(shù)派，更多的業(yè)務(wù)模式實(shí)際上與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性更為緊密，比如陸金所實(shí)際是一個(gè)信貸資產(chǎn)證券化平臺(tái)，平安擔(dān)保公司履行擔(dān)保責(zé)任；而國(guó)內(nèi)占主流的保證金模式亦需要由傳統(tǒng)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)擔(dān)保業(yè)務(wù)。脫媒程度較高的阿里小貸，在整個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展中實(shí)際上也是與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)相互聯(lián)系在一起的。前期阿里小貸曾經(jīng)探索與商業(yè)銀行合作的放貸模式，由于申貸通過(guò)率太低而失敗。后來(lái)通過(guò)阿里金融下屬的三家小貸公司作為貸款資金來(lái)源，而小貸公司則以資本金150%為最高限向銀行借貸，這是阿里小貸前幾年業(yè)務(wù)模式的基礎(chǔ)支撐，形成“商戶(hù)一電商平臺(tái)一阿里小貸一小貸公司一銀行”的運(yùn)作機(jī)制，實(shí)際上也和商業(yè)銀行連接起來(lái)。2013年由于資金來(lái)源受到限制(阿里三家小貸公司自有資金僅18億元，最高貸款額度為27億元)，阿里通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式獲得更多資金，主要是與證券公司合作并在深交所掛牌交易，形成了 “商戶(hù)一電商平臺(tái)一阿里小貸一資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”的運(yùn)作機(jī)制，主要是和證券公司及交易所關(guān)聯(lián)。
4、其它
之所以還有其它這一類(lèi)，主要是包括互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣和其它不能落入前三類(lèi)的交易。
第三、分析了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融安全的可能沖擊
具有便捷性、開(kāi)放性、普惠性、高傳播性和較強(qiáng)的創(chuàng)新性的互聯(lián)網(wǎng)金融在短時(shí)間內(nèi)快速發(fā)展，并對(duì)傳統(tǒng)金融系統(tǒng)重新洗牌，但與此同時(shí)其對(duì)金融穩(wěn)定和金融安全也會(huì)帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)管理，能否準(zhǔn)確評(píng)估不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)控制能否與行業(yè)發(fā)展同步將成為互聯(lián)網(wǎng)金融成敗的關(guān)鍵。
1、互聯(lián)網(wǎng)金融可能危及金融體系的穩(wěn)定性
目前我國(guó)沒(méi)有明確的互聯(lián)網(wǎng)金融入市標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)介入金融業(yè)務(wù)。由于這些非金融機(jī)構(gòu)不具備傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)完善的公司治理結(jié)構(gòu)和合規(guī)風(fēng)控制度，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，加之客戶(hù)不了解各機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)質(zhì)量，極易促使互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)可能成為“檸檬市場(chǎng)”，這可能給金融穩(wěn)定帶來(lái)隱患。具體而言，由于虛擬的互聯(lián)網(wǎng)金融交易逃脫傳統(tǒng)金融流動(dòng)性監(jiān)管體系，不受時(shí)間和地域的限制，加之不確定的交易對(duì)象、使得風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的速度更快。與其他貨幣基金一樣，互聯(lián)網(wǎng)金融也面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)、收益風(fēng)險(xiǎn)以及兌付風(fēng)險(xiǎn)。
2、互聯(lián)網(wǎng)金融削弱了貨幣政策的可控性
由于互聯(lián)網(wǎng)金融改變了人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)，引起貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化，使貨幣供應(yīng)在一定程度上脫離中央銀行的控制，從而削弱了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的控制能力和控制程度。具體表現(xiàn)為：互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣取代現(xiàn)實(shí)通貨會(huì)導(dǎo)致中央銀行的鑄幣稅收入減少，造成中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模萎縮，影響中央銀行控制準(zhǔn)備金供給的能力。同時(shí)由于互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣的出現(xiàn)和發(fā)展，可能導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量定義變化，貨幣流通速度也會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化，從而影響貨幣政社會(huì)關(guān)注熱點(diǎn)問(wèn)題研究策的針對(duì)性、有效性。
3、互聯(lián)網(wǎng)金融易侵害消費(fèi)者權(quán)益
由于金融業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)性，互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)性，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者權(quán)益的侵害更為嚴(yán)重。首先是消費(fèi)者信息安全風(fēng)險(xiǎn)。由于金融活動(dòng)通常涉及龐大的消費(fèi)者信息數(shù)據(jù)庫(kù)，互聯(lián)網(wǎng)金融都是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)操作，消費(fèi)者信息、交易數(shù)據(jù)被截獲或者篡改的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。其次是消費(fèi)者資金安全風(fēng)險(xiǎn)。第三方支付模式下，消費(fèi)者的資金存于非實(shí)名制開(kāi)立的第三方支付虛擬賬戶(hù)名下，加之第三方支付機(jī)構(gòu)不向銀行上送完整的交易信息，導(dǎo)致銀行無(wú)法監(jiān)控每筆交易具體信息，只能被動(dòng)地為第三方支付機(jī)構(gòu)提供清算服務(wù)，造成了監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法有效監(jiān)控第三方支付機(jī)構(gòu)與消費(fèi)者資金使用情形。第三是消費(fèi)者的投資教育風(fēng)險(xiǎn)。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融是普惠金融，無(wú)須具備金融專(zhuān)業(yè)知識(shí)投資者即可進(jìn)入該領(lǐng)域，但正緣于消費(fèi)者缺乏充足的投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防控能力，極易對(duì)自身的投資能力進(jìn)行錯(cuò)誤評(píng)估。最后是金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)面臨法制缺位困境。《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》是我國(guó)保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的基本法律，金融消費(fèi)者保護(hù)無(wú)疑也應(yīng)在《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》框架下進(jìn)行。雖然該法第 28 條明確規(guī)定金融領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)營(yíng)者負(fù)有信息披露義務(wù)，但由于金融市場(chǎng)及其產(chǎn)品的特殊性，《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的很多規(guī)范面對(duì)金融業(yè)缺乏明確的適用性及操作性。
第四、明確了可能引發(fā)國(guó)家金融安全的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)
1、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時(shí)間尺度和價(jià)格尺度之間的關(guān)系。 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體由于金融資產(chǎn)的流動(dòng)性的不確定性變動(dòng)而遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。 除了金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)實(shí)體所存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外， 對(duì)于任何投資工具而言，也存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在需要賣(mài)出所投資的投資物時(shí)面臨的變現(xiàn)困難和不能在適當(dāng)或期望的價(jià)格上變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
2、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
在互聯(lián)網(wǎng)金融的基本業(yè)態(tài)中，第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸作為互聯(lián)網(wǎng)金融的典型業(yè)態(tài)形式，滿(mǎn)足了我國(guó)建立多層次融資的需求、實(shí)現(xiàn)了廣大投資人的資金價(jià)值。但是，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展給傳統(tǒng)的金融系統(tǒng)帶來(lái)更高效率的同時(shí)也為金融系統(tǒng)帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。
(1) 傳統(tǒng)金融工具+程序系統(tǒng)+互聯(lián)網(wǎng)
2015年“場(chǎng)外配資”事件的核心被認(rèn)為是恒生 Homs 系統(tǒng)。2014年，經(jīng)濟(jì)處在調(diào)整周期，銀行信貸政策有了調(diào)整。銀行發(fā)現(xiàn)比起實(shí)業(yè)信貸，股票配資的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在是很小，資金完全可控，只要做好了風(fēng)控，風(fēng)險(xiǎn)也完全可控。于是，對(duì)配資業(yè)務(wù)放量供應(yīng)。信托公司最開(kāi)始做解決方案，就是用傘形信托的形式，將銀行的資金批發(fā)出來(lái)，拆分成最少一百萬(wàn)的規(guī)模，零售給融資人。他們憑借低利息、規(guī)范的操作；瞬間引爆了市場(chǎng)。而信托公司做這件事的賬戶(hù)工具，就是homs系統(tǒng)。其子賬戶(hù)管理系統(tǒng)，能夠把信托賬戶(hù)，拆分成多個(gè)獨(dú)立的賬戶(hù)單元，可以獨(dú)立的從事證券交易。對(duì)于民間配資業(yè)務(wù)而言，第一次沒(méi)有資金和賬戶(hù)的限制，在強(qiáng)大的需求面前，市場(chǎng)已經(jīng)失去了理性。銀行借錢(qián)給信托公司的年利率為6%；信托公司批發(fā)出來(lái)的利率為7-9%，而配資公司直接給客戶(hù)的最低為24%。
Homs 系統(tǒng)分倉(cāng)單元實(shí)現(xiàn)了基金管理人在同一證券賬戶(hù)下進(jìn)行二級(jí)子賬戶(hù)的開(kāi)立、交易、清算的功能，其本質(zhì)是打破了券商和中登公司對(duì)證券投資賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)權(quán)限的壟斷權(quán)限。更為重要的是，這個(gè)賬戶(hù)是"閱后即焚"，不會(huì)在金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)中留下一點(diǎn)痕跡！一個(gè)交易權(quán)限的開(kāi)通僅僅需要配資公司在Homs系統(tǒng)中做一個(gè)簡(jiǎn)單的操作，他的交易就會(huì)被掩蓋在同一賬戶(hù)下其他人的交易中出去，達(dá)成目的后，所有證據(jù)立刻焚毀（資金清算、賬號(hào)注銷(xiāo)），配資公司將產(chǎn)生一個(gè)新的分倉(cāng)單元等待新的客戶(hù)。配資公司+Homs系統(tǒng)+信托/民間P2P賬戶(hù)，已經(jīng)構(gòu)成了一個(gè)完整的互聯(lián)網(wǎng)券商結(jié)構(gòu)。配資公司在給投資者分配完分倉(cāng)交易賬戶(hù)后，能通過(guò)信托配資/民間融資，直接讓客戶(hù)在自己賬戶(hù)上做高杠桿融資業(yè)務(wù)。這是一個(gè)沒(méi)有固定辦公場(chǎng)所、沒(méi)有牌照、不受監(jiān)管，但卻能實(shí)現(xiàn)幾乎所有券商功能的體系。從這次股災(zāi)中可以清楚的看到，傳統(tǒng)金融工具和程序系統(tǒng)的結(jié)合，極大的規(guī)避了傳統(tǒng)的金融監(jiān)管方法，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生迅速而極具破壞性。
（2）高頻交易
2013 年 8 月 16 日，光大證券策略投資部使用的套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題，訂單生成系統(tǒng)在11時(shí)05分08 秒之后的 2 秒內(nèi)，瞬間生成 26082 筆預(yù)期外的市價(jià)委托訂單，訂單執(zhí)行系統(tǒng)未能對(duì)可用資金額度進(jìn)行有效的校驗(yàn)控制，使得這些巨量訂單被直接發(fā)送至交易所，A股被突然拉升。與此同時(shí)，這種異常交易數(shù)據(jù)觸發(fā)了其他券商和金融機(jī)構(gòu)的高頻交易系統(tǒng)，展開(kāi)追隨交易。短短幾分鐘內(nèi)，上證指數(shù)上漲超過(guò)百點(diǎn)，從跌近1%拉升到漲近3.5%。石油、銀行、券商等藍(lán)籌股集體異動(dòng)，總共 71 只個(gè)股瞬間觸及漲停，而后又集體回落，至收盤(pán)，上證指數(shù)收跌0.64%。光大“烏龍指”事件的本質(zhì)來(lái)源于光大證券利用高頻交易機(jī)制進(jìn)行短期套利，由此將高頻交易帶入國(guó)人的關(guān)注視野。
所謂“高頻交易”（High-Frequency Trading，HFT），是指證券機(jī)構(gòu)借助強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運(yùn)算，在極短的時(shí)間內(nèi) （毫秒、微妙甚至是納秒內(nèi)）自動(dòng)完成大量訂單，從極小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間中獲得利潤(rùn)。高頻交易的顯著特點(diǎn)就是“快”，它利用事先設(shè)定的計(jì)算機(jī)程序?qū)ふ姨桌灰椎臅r(shí)差空間，在極短的時(shí)間內(nèi)自動(dòng)完成大量交易。
但當(dāng)計(jì)算機(jī)出現(xiàn)錯(cuò)誤，人為操作失誤時(shí)，高頻交易也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)給股市帶來(lái)巨大沖擊。因?yàn)楦哳l交易產(chǎn)生的技術(shù)性漏洞而引發(fā)證券市場(chǎng)動(dòng)蕩的事件不在少數(shù)，除本次“8.16烏龍指”事件外，資本市場(chǎng)最為完善的美國(guó)近兩年就因?yàn)楦哳l交易系統(tǒng)的技術(shù)故障發(fā)生了“5.6 閃電崩盤(pán)”和“騎士資本”事件，這些事件要么嚴(yán)重誤導(dǎo)市場(chǎng)主體對(duì)于交易走勢(shì)的判斷，要么導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)瀕臨破產(chǎn)。
在高頻交易模式下，量化交易會(huì)加劇金融市場(chǎng)的擾動(dòng)。參與交易的計(jì)算機(jī)都自動(dòng)設(shè)置了程序，當(dāng)市場(chǎng)上發(fā)生各種事情時(shí)，計(jì)算機(jī)會(huì)自動(dòng)發(fā)出買(mǎi)入或者賣(mài)出的指令。當(dāng)大盤(pán)指數(shù)波動(dòng)達(dá)到一定程度，或者股票上漲或下跌達(dá)到一定比例，就會(huì)自動(dòng)觸發(fā)這些指令。所以，市況發(fā)生異動(dòng)時(shí)，數(shù)千個(gè)內(nèi)在交易策略相似的量化交易模型就會(huì)做出相似的交易決策。當(dāng)交易員們紛紛發(fā)現(xiàn)異動(dòng)，開(kāi)始介入自動(dòng)交易程序，數(shù)以千計(jì)的電腦程序在市況穩(wěn)定以后發(fā)現(xiàn)了自己不理性的買(mǎi)入價(jià)格，然后整個(gè)市場(chǎng)會(huì)接著開(kāi)始一場(chǎng)轟轟烈烈的反向運(yùn)動(dòng)， 交易者大量開(kāi)始拋售股票，造成整個(gè)股市全線(xiàn)的“自由落體”運(yùn)動(dòng)。所以，當(dāng)高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進(jìn)而引發(fā)羊群效應(yīng)的時(shí)候，對(duì)金融市場(chǎng)的擾動(dòng)是巨大的。
3、涉眾型風(fēng)險(xiǎn)
(1)P2P模式中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)
P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是一種新型的互聯(lián)網(wǎng)融資模式，融資活動(dòng)具有社會(huì)公眾性，借款人利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸進(jìn)行融資活動(dòng)則有可能構(gòu)成非法集資。
2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯(lián)席會(huì)上，對(duì)“以開(kāi)展P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)為名實(shí)施非法集資行為”作了較為清晰的界定。主要包括三類(lèi)情況：第一類(lèi)為當(dāng)前相當(dāng)普遍的理財(cái)——資金池模式；第二類(lèi)，不合格借款人導(dǎo)致的非法集資風(fēng)險(xiǎn)，不合格借款人主要指虛假項(xiàng)目或虛假借款人；第三類(lèi)是典型的龐氏騙局。第一類(lèi)與第二類(lèi)均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類(lèi)涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。其中“非法吸收公眾存款罪”是非法集資活動(dòng)的基礎(chǔ)性罪名，集資詐騙則是非法集資活動(dòng)的特殊罪名。
(2)眾籌中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)
按照目前國(guó)際上對(duì)于眾籌的標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)，主要分為以下四種：債權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌、獎(jiǎng)勵(lì)眾籌、慈善眾籌。我們主要探討最可能觸及“非法集資”紅線(xiàn)的債權(quán)眾籌和股權(quán)眾籌。
債權(quán)眾籌的本質(zhì)為借貸合同關(guān)系，但由于所涉及的債權(quán)債務(wù)人眾多而出現(xiàn)了一系列的法律問(wèn)題，并且通常最容易涉嫌非法集資。目前的互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)眾籌只是將原本線(xiàn)下的行為移到了線(xiàn)上，本質(zhì)上并沒(méi)有發(fā)生變化。就我國(guó)目前證券法的調(diào)整范圍來(lái)看，債權(quán)眾籌并無(wú)法被納入其中，只能適用《民法》、《合同法》等法律進(jìn)行規(guī)制。
針對(duì)債權(quán)眾籌可以根據(jù)眾籌平臺(tái)本身的作用來(lái)分為兩類(lèi)，第一類(lèi)為單純中介型即眾籌平臺(tái)本身不涉及資金的收付，只起中介作用。此時(shí)涉及的是直接融資關(guān)系，如果人數(shù)較少還可以簡(jiǎn)單適用民法、債權(quán)法等調(diào)整。但如果涉及眾多債權(quán)人和債務(wù)人則應(yīng)當(dāng)借鑒納入美國(guó)證券法中“證券”的概念范圍并受《證券法》調(diào)整。第二類(lèi)為復(fù)合中介型，此時(shí)涉及理財(cái)服務(wù)合同關(guān)系，眾籌平臺(tái)本身涉及形成資金池的運(yùn)作。
此類(lèi)眾籌中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)與上文所述的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)的非法集資風(fēng)險(xiǎn)的紅線(xiàn)警區(qū)類(lèi)似。
非法集資還有一種特殊的表現(xiàn)形式，即擅自公開(kāi)發(fā)行股票。股權(quán)眾籌目前是存在最大法律風(fēng)險(xiǎn)的眾籌模式，最可能涉及的犯罪是非法集資犯罪中的擅自發(fā)行股份犯罪，該罪有兩條紅線(xiàn)不能碰，一是公開(kāi)（不限制人數(shù)，因?yàn)樯婕安惶囟ㄈ耍浅^(guò)200人（雖然有些非上市公眾公司股東超過(guò)200人，但是特殊原因造成，原則上不允許突破）。
限制公開(kāi)發(fā)行股票是我國(guó)對(duì)非法集資立法的目的之一。股票是股權(quán)的表現(xiàn)形式，股權(quán)投資不保本、不保息，當(dāng)公司虧損倒閉時(shí)，股權(quán)投資可能會(huì)顆粒無(wú)收。為保護(hù)股票投資人的利益，只有股份有限公司經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信息披露程序才能公開(kāi)發(fā)行股票。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定，向不特定人或超過(guò)200的特定人發(fā)行股票屬于公開(kāi)發(fā)行股票，公開(kāi)發(fā)行股票必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。縱觀股權(quán)類(lèi)眾籌，如果采用具有一定吸引力的模式，那就必須公開(kāi)或者超過(guò)200人，就有可能直接觸犯擅自發(fā)行股份罪。
子課題二：互聯(lián)網(wǎng)金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的立法及國(guó)際治理對(duì)策研究
第一，對(duì)第三方支付流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的立法及國(guó)際治理對(duì)策進(jìn)行了研究
（一）我國(guó)關(guān)于第三方支付的立法與監(jiān)管
1、第三方網(wǎng)絡(luò)支付的相關(guān)概念
根據(jù)《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，第三方支付涵蓋了網(wǎng)絡(luò)支付、預(yù)付卡發(fā)行和受理和銀行卡收單三種主要形式，以互聯(lián)網(wǎng)支付和移動(dòng)支付為主要支付方式的第三方網(wǎng)絡(luò)支付，無(wú)論是在支付交易規(guī)模方面，還是在對(duì)人們生活的影響方面，都占據(jù)著重要的地位。因此，本文主要對(duì)第三方網(wǎng)絡(luò)支付中的主要問(wèn)題進(jìn)行討論。由于第三方網(wǎng)絡(luò)支付參與的法律關(guān)系的復(fù)雜性，對(duì)第三方網(wǎng)絡(luò)支付的認(rèn)識(shí)，從不同的角度看，會(huì)有不同的側(cè)重性結(jié)論。有觀點(diǎn)認(rèn)為第三方網(wǎng)絡(luò)支付是為電子商務(wù)網(wǎng)站的交易者，以及其他網(wǎng)絡(luò)交易的雙方乃至線(xiàn)下交易者提供“代收代付的中介服務(wù)”或“第三方擔(dān)保”。本文采用李洪心、馬剛的觀點(diǎn)，即第三方網(wǎng)絡(luò)支付是指具有信譽(yù)保障，采用與相應(yīng)各銀行簽約方式，提供與銀行支付結(jié)算系統(tǒng)接口和通道服務(wù)并能夠?qū)崿F(xiàn)資金轉(zhuǎn)移和網(wǎng)上支付結(jié)算服務(wù)的機(jī)構(gòu)。
2、第三方支付的分類(lèi)
第三方支付根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)有多種分類(lèi)方式。“以第三方支付的業(yè)務(wù)類(lèi)型為劃分標(biāo)準(zhǔn)可以將第三方支付分為獨(dú)立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、非獨(dú)立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、第三方電話(huà)支付和第三方手機(jī)支付四大類(lèi)。”獨(dú)立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付不屬于任何賣(mài)方或買(mǎi)方，而作為一個(gè)獨(dú)立的、公平的、專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的第三方對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方在交易支付工程中進(jìn)行全方面的保障和監(jiān)督。快錢(qián)是獨(dú)立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的典型代表。非獨(dú)立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付是指依托大型網(wǎng)站的支付工具，它專(zhuān)為電子商務(wù)網(wǎng)站的交易支付進(jìn)行服務(wù)。比如作為第三方支付的領(lǐng)軍人物——支付寶。 以第三方支付的經(jīng)營(yíng)模式為劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以將其大致分為兩中類(lèi)型：一種是平臺(tái)賬戶(hù)類(lèi)型，一種是支付網(wǎng)關(guān)類(lèi)型。
3、第三方支付的國(guó)內(nèi)立法現(xiàn)狀
近10多年來(lái),我國(guó)第三方支付發(fā)展十分迅速,成為電子商務(wù)發(fā)展的重要推力,然而長(zhǎng)期以雜,我國(guó)的第三方支付一直處于法律監(jiān)管缺位的狀態(tài)。直到2010年9月中國(guó)人民銀行頒布《非金融機(jī)構(gòu)支付管理辦法》之后,我國(guó)的第三方支付立法才開(kāi)始將進(jìn)入“有法可依”時(shí)代,第三方支付產(chǎn)業(yè)開(kāi)始步入正常發(fā)展的軌道。
（1）第三方支付產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的相關(guān)立法
從第三方支付萌芽直到2005年,我國(guó)第三方支付一直處于較為平淡的發(fā)展時(shí)期。這時(shí)第三方支付并沒(méi)有引起太多人的關(guān)注,自然其涉及的相關(guān)法律問(wèn)題也沒(méi)有得到國(guó)家管理部門(mén)的重視,因而國(guó)家層面一直沒(méi)有出臺(tái)針對(duì)第三方支付產(chǎn)業(yè)的專(zhuān)門(mén)性規(guī)范,甚至針對(duì)電子商務(wù)的法律也非常欠缺。這一時(shí)期能夠適用的只有國(guó)家的《民法通則》、《合同法》等相關(guān)法律,還有一些適用于電子商務(wù)的部委規(guī)章等等,整體而言,這些規(guī)范的內(nèi)容主要是鼓勵(lì)開(kāi)展電子商務(wù)的一些政策性文件,基本上無(wú)法適用于第三方支付。
（2）第三方支付蓬勃發(fā)展時(shí)期的第三方支付立法
從2005年到2009年,我國(guó)第三方支付產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期,第三方支付交易規(guī)模連續(xù)5年保持100%的高速增長(zhǎng)。隨著第三方支付的業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)展,市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,用戶(hù)數(shù)量不斷增多,市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也變得日趨激烈,與此同時(shí),一些問(wèn)題也相繼產(chǎn)生。如客戶(hù)資金管理混亂、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)制缺失、第三方支付洗錢(qián)犯罪娼厥等。這些問(wèn)題僅僅依靠市場(chǎng)自身力量顯然無(wú)法得到有效解決,亟需國(guó)家出臺(tái)具有針對(duì)性的立法措施加以調(diào)整。
在這種背景下,我國(guó)也始著手為第三方支付立法做準(zhǔn)備。2005年10月,中國(guó)人民銀行發(fā)布了《電子支付指引(第一號(hào))》,對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)從事電子支付活動(dòng)提出了指導(dǎo)性的要求,重點(diǎn)調(diào)整銀行與客戶(hù)在電子支付中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是,該指引并未對(duì)作為電子支付指令轉(zhuǎn)發(fā)人的第三方支付機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范。因?yàn)?《電子支付指引(第一號(hào))》明確指出該指引的適用范圍是境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展電子支付業(yè)務(wù)的行為。根據(jù)指引的解釋,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是指在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的商業(yè)銀行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社等吸收公眾存款的金融機(jī)構(gòu)以及政策性銀行。根據(jù)該指引,第三方支付機(jī)構(gòu)并不屬于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu),因此第三方支付尚未納入該指引的規(guī)范對(duì)象。不過(guò),銀行業(yè)的電子支付與第三方的支付在本質(zhì)上具有很多相似的特性,指引的頒布為第三方支付的立法提供了重要的參考。
緊接著,中國(guó)人民銀行支付結(jié)算司在2005年10月發(fā)布了《支付清算組織管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》,根據(jù)該辦法,支付清算組織是指依照有關(guān)法律法規(guī)和本辦法規(guī)定在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立,向參與者提提供支付清算服務(wù)的法人組織,包括為銀行金融機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)及個(gè)人之間提供電子支付指令交換和計(jì)算的法人組織。根據(jù)該辦法的解釋,監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)開(kāi)始將電子支付的監(jiān)管延伸至第三方支付機(jī)構(gòu)。該辦法提出了經(jīng)營(yíng)牌照的發(fā)放條件,要求支付機(jī)構(gòu)在注冊(cè)資本上滿(mǎn)足以下要.求:設(shè)立全國(guó)性公司的注冊(cè)資本不得低于1億元;設(shè)立區(qū)域性公司的注冊(cè)資本不得低于3000萬(wàn)元;設(shè)立地方性公司的注冊(cè)資本不得低于1000萬(wàn)元。此外,該辦法還規(guī)定,外資不得在支付機(jī)構(gòu)中持有超過(guò)50%的股份;企業(yè)法人股東必須連續(xù)盈利滿(mǎn)兩年;申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)具備電子交易的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等。雖然《支付清算組敘管理辦法》最終未正式出臺(tái),但此辦法對(duì)第三方支付行業(yè)的規(guī)范化還是起到了重要的推動(dòng)作用。
2009年4月支付清算協(xié)會(huì)籌備會(huì)的召開(kāi)預(yù)示著我國(guó)推動(dòng)第三方支付監(jiān)管進(jìn)程的另一股浪潮開(kāi)始。雖然當(dāng)時(shí)支付清算協(xié)會(huì)還處于籌備階段,最終成立還需要報(bào)國(guó)家民政部門(mén)審批,但是相關(guān)部門(mén)已經(jīng)著手 展規(guī)范電子支付業(yè)務(wù)的工作。央行為掌握非金融機(jī)構(gòu)從事支付業(yè)務(wù)的情況,完善支付服務(wù)相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)督管理政-策,決定對(duì)從事支付清算業(yè)務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記。據(jù)了解,當(dāng)時(shí)全國(guó)有130多家第三方支付機(jī)構(gòu)進(jìn)行了登記報(bào)備。2009年7月,從事第三方支付的非金融機(jī)構(gòu)完成了基本登記。隨后,央行對(duì)幾家重點(diǎn)第三方支付企業(yè)進(jìn)行了專(zhuān)題調(diào)研,支付寶、易寶支付等第三方網(wǎng)上支付企業(yè),以及資和信、開(kāi)聯(lián)卡等預(yù)付卡發(fā)行企業(yè),都在調(diào)研范圍之內(nèi)。此次調(diào)研的內(nèi)容包括第三方支付企業(yè)的硬件軟件設(shè)施、內(nèi)部管理流程等,并同時(shí)向第三方支付企業(yè)征求《電子貨幣發(fā)行與清算辦法(征求意見(jiàn)稿)》的修改意見(jiàn)。這一系列的舉動(dòng)預(yù)示著央行對(duì)第三方支付行業(yè)規(guī)范監(jiān)管 始進(jìn)入倒計(jì)時(shí)的階段。
（3）全面監(jiān)管時(shí)代的第三方支付立法
2010年央行先后出臺(tái)《非金融機(jī)構(gòu)支付管理辦法》和《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則》,使第三方支付行業(yè)結(jié)束了長(zhǎng)期“無(wú)法可依”的原始成長(zhǎng)時(shí)期,開(kāi)始進(jìn)入“全面監(jiān)管時(shí)代''。第三方支付機(jī)構(gòu)開(kāi)始正式納入國(guó)家法律監(jiān)管體系,并且擁有合法的身份:“非金融支付機(jī)構(gòu)”。《非金融機(jī)構(gòu)支付管理辦法》對(duì)非金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展支付服務(wù)作了明確界定,對(duì)支付業(yè)務(wù)許可證的申請(qǐng)方式、申請(qǐng)條件進(jìn)行了明確規(guī)定,對(duì)非金融機(jī)構(gòu)從事支付服務(wù)的監(jiān)管也提出了明確的要求。《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則》則是《非金融機(jī)構(gòu)支付管理辦法》相關(guān)規(guī)則的細(xì)化,進(jìn)一步明確了第三方支付機(jī)構(gòu)的法定地位,在政策層面對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)從事支付業(yè)務(wù)的相關(guān)制度及行業(yè)資質(zhì)等進(jìn)行了規(guī)范。
2011年5月,國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了中國(guó)人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)預(yù)付卡管理的意見(jiàn)》,意見(jiàn)明確了商業(yè)預(yù)付卡的地位、作用和分類(lèi),明確了分類(lèi)監(jiān)管的思路。該《意見(jiàn)》提出,人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)多用途預(yù)付卡發(fā)卡人的監(jiān)督檢查,完善相關(guān)業(yè)務(wù)管理規(guī)章制度,維護(hù)支付體系運(yùn)行的安全與穩(wěn)定。任何非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多用途預(yù)付卡必須中國(guó)人民銀行批準(zhǔn),否則將按照非法從事支付結(jié)算業(yè)務(wù)進(jìn)行查處。為規(guī)范商業(yè)預(yù)付卡的管理,《意見(jiàn)》還規(guī)定商業(yè)預(yù)付卡必須實(shí)行購(gòu)卡實(shí)名登記制度、商業(yè)預(yù)付卡非現(xiàn)金購(gòu)卡制度、商業(yè)預(yù)付卡限額發(fā)行制度等。
為規(guī)范支付機(jī)構(gòu)從事預(yù)付卡業(yè)務(wù)行為,維護(hù)預(yù)付卡市場(chǎng)秩序,防范可能由此產(chǎn)生的支付風(fēng)險(xiǎn),2012年9月,中國(guó)人民銀行制定并頒布了《支付機(jī)構(gòu)預(yù)付卡業(yè)務(wù)管理辦法》。該辦法共分6章52條,明確了預(yù)付卡的定義和該辦法的適用范圍,對(duì)支付機(jī)構(gòu)預(yù)付卡發(fā)行、受理、使用、充值和贖回等環(huán)節(jié)進(jìn)行了全面規(guī)范,對(duì)支付機(jī)構(gòu)從業(yè)提出了嚴(yán)格的業(yè)務(wù)監(jiān)管要求。 .
此外,中國(guó)人民銀行還草擬了《支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金存管暫行辦法》(征求意見(jiàn)稿)、《支付機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)、《銀行卡收單業(yè)務(wù)管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)等規(guī)范性文件,著手進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)規(guī)則。由于中國(guó)人民銀行頒布的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》、《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則》、《支付機(jī)構(gòu)反洗錢(qián)和反恐怖融資管理辦法》和《支付機(jī)構(gòu)預(yù)付卡業(yè)務(wù)管理辦法》等法律規(guī)則對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要遵循防范金融風(fēng)險(xiǎn)為主,因而相關(guān)規(guī)則側(cè)重于對(duì)支付機(jī)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范,相關(guān)規(guī)則缺少?gòu)椥?在鼓勵(lì)行業(yè)創(chuàng)新、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的方面,與國(guó)外相關(guān)法律相比仍存在很多不足之處。
4、《支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》
2014年3月14日，央行下發(fā)了《支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，其中第二十五條規(guī)定，個(gè)人支付賬戶(hù)轉(zhuǎn)賬單筆金額不得超過(guò) 1000 元，同一客戶(hù)所有支付賬戶(hù)轉(zhuǎn)賬年累計(jì)金額不得超過(guò)1 萬(wàn)元；個(gè)人支付賬戶(hù)單筆消費(fèi)金額不得超過(guò) 5000 元，同一個(gè)人客戶(hù)所有支付賬戶(hù)消費(fèi)月累計(jì)金額不得超過(guò) 1 萬(wàn)元。超過(guò)限額的，應(yīng)通過(guò)客戶(hù)的銀行賬戶(hù)辦理。 雖說(shuō)這只是意見(jiàn)稿，最終方案尚未敲定，但是不難看出，這種限額體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管指向，即希望將第三方支付公司的業(yè)務(wù)限制在小額支付領(lǐng)域，以免造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
相較于美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）對(duì)第三方支付平臺(tái)的留存資金每個(gè)用戶(hù)賬戶(hù) 10 萬(wàn)美元的賬戶(hù)限額，我國(guó)的現(xiàn)行法律并沒(méi)有就此范圍做出相關(guān)規(guī)定。即支付寶這類(lèi)第三方支付平臺(tái)的用戶(hù)余額是沒(méi)有限制的。即使是《支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》中對(duì)于用戶(hù)賬戶(hù)的限制，也只是在于用戶(hù)個(gè)人單筆或者累計(jì)轉(zhuǎn)賬、消費(fèi)的金額，對(duì)于賬戶(hù)余額的總共金額仍是沒(méi)有限制。之后，央行向第三方支付企業(yè)下發(fā)《支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法》、《手機(jī)支付業(yè)務(wù)發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)草案》，該草案對(duì)第三方支付轉(zhuǎn)賬、消費(fèi)金額進(jìn)行限制。這份草案對(duì)第三方支付和轉(zhuǎn)賬額度給出了更加小額度的限制。根據(jù)《管理辦法》征求意見(jiàn)稿草案，個(gè)人支付賬戶(hù)轉(zhuǎn)賬單筆不超過(guò) 1000元，年累計(jì)不能超過(guò) 1萬(wàn)元；支付機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)入資金進(jìn)行單獨(dú)管理， 轉(zhuǎn)入資金只能用于消費(fèi)和轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，不得向銀行賬戶(hù)回提。個(gè)人支付賬戶(hù)的資金來(lái)源僅限于本人同名人民幣央行借記賬戶(hù)。央行這個(gè)舉措對(duì)防范網(wǎng)絡(luò)金融的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)起到一定的作用，同時(shí)也對(duì)網(wǎng)絡(luò)金融行為起到了規(guī)制作用，規(guī)范了尚顯混亂的網(wǎng)絡(luò)秩序。
監(jiān)管者對(duì)于余額寶流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)并非空穴來(lái)風(fēng)。因?yàn)楝F(xiàn)行的《公開(kāi)募集證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金監(jiān)督管理暫行辦法》對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取的比例是以“基金管理收入”為基數(shù)計(jì)算的。但是對(duì)于余額寶這類(lèi)放棄基金管理收入以換取客戶(hù)黏度的貨幣市場(chǎng)基金來(lái)說(shuō)，其基金管理的收入相較于其資金規(guī)模實(shí)在是微不足道。因此，繳納存款準(zhǔn)備金可以有效地降低余額寶的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)用戶(hù)的資金安全。
關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金的投資組合比例問(wèn)題，美國(guó)2010年修訂了Rule2a-7之后，對(duì)貨幣基金的投資組合做了更為嚴(yán)格的規(guī)定：包括應(yīng)稅貨幣基金日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)至少為10%和一周內(nèi)到期的證券應(yīng)不低于貨幣基金資產(chǎn)的 30%。對(duì)比我國(guó)，對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金的投資規(guī)定僅局限于籠統(tǒng)的到期一年之內(nèi)的銀行存款、票據(jù)、債券等，并為未投資的組合比例做出限制。我國(guó)目前對(duì)于貨幣基金的流動(dòng)性管理尚顯薄弱，在久期錯(cuò)配的情況下，具有T+0的資金墊付機(jī)制的產(chǎn)品，將面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊。未來(lái)需要盡快建立針對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性管理機(jī)制。
5、我國(guó)第三方支付中存在的法律問(wèn)題
第三方支付作為電子支付的一種方式，在我國(guó)發(fā)展迅速，隨之而來(lái)的一系列法律問(wèn)題亦引起人們的廣泛關(guān)注。
（1）相關(guān)監(jiān)管法規(guī)有待完善
隨著第三方支付行業(yè)的發(fā)展，我國(guó)對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的法律監(jiān)管呈漸進(jìn)趨勢(shì)。2005年第三方支付機(jī)構(gòu)井噴式的發(fā)展對(duì)我國(guó)現(xiàn)行法律制度造成極大沖擊，處于法律真空地帶的第三方支付行業(yè)，引起中國(guó)人民銀行的高度重視，隨出臺(tái)《電子支付指引（第一號(hào)）》和《支付清算組織管理辦法》將第三方支付納入監(jiān)管范圍。但是上述法規(guī)主要監(jiān)管電子支付問(wèn)題，對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的定性及資金歸屬等問(wèn)題均未涉及，監(jiān)管力度弱，監(jiān)管范圍小，依舊造成一些了法律問(wèn)題。
2010 年頒布的《非金融機(jī)構(gòu)支付的管理辦法》及《實(shí)施細(xì)則》，首次通過(guò)立法的形式明確第三方支付機(jī)構(gòu)的法律性質(zhì)，規(guī)定從業(yè)的第三方支付機(jī)構(gòu)必須符合從業(yè)資格，向央行申請(qǐng)領(lǐng)取《業(yè)務(wù)許可證》。該法規(guī)及細(xì)則的出臺(tái)一定程度上解決了第三方支付行業(yè)面臨的定位尷尬問(wèn)題，但是第三方支付固有的備付金及孳息歸屬問(wèn)題、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等問(wèn)題仍未解決。2013 年我國(guó)更進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)第三方支付行業(yè)的監(jiān)管，《支付機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范指引》、《支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金存管辦法》、《銀行卡收單業(yè)務(wù)管理辦法》相繼面世，監(jiān)管模式向合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管轉(zhuǎn)變。但是，由于現(xiàn)行第三方支付監(jiān)管方面的法規(guī)位階較低，許多法律問(wèn)題仍未解決，例如沉淀資金孳息歸屬不明。一些學(xué)者認(rèn)為沉淀資金屬于用戶(hù)，第三方支付機(jī)構(gòu)僅是保管人，一味的將孳息歸于第三方支付機(jī)構(gòu)，違背《民法通則》“保管資金孳息由雙方約定，無(wú)約定屬于被保管人”的規(guī)定。根據(jù)下位法應(yīng)當(dāng)符合上位法的法律規(guī)則，征求意見(jiàn)稿的規(guī)定必須符合《民法通則》的規(guī)定。
進(jìn)而，央行于 2013 年頒布該《辦法》時(shí)，合理考慮了學(xué)者意見(jiàn)，沒(méi)有明確沉淀資金孳息歸屬問(wèn)題，采用默示的態(tài)度變相承認(rèn)孳息屬于第三方支付機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前關(guān)于第三方支付的法規(guī)較少，已出臺(tái)相關(guān)法規(guī)位階太低，第三方支付行業(yè)面臨嚴(yán)峻的法律風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)行第三方支付法律制度的不完善亦造成了一系列法律問(wèn)題，包括沉淀資金歸屬不明、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)制缺失、金融犯罪衍生及法律責(zé)任承擔(dān)等問(wèn)題。
（2）第三方支付沉淀資金權(quán)屬問(wèn)題
沉淀資金問(wèn)題伴隨著平臺(tái)賬戶(hù)型第三方支付模式的出現(xiàn)而產(chǎn)生，是我國(guó)第三方支付行業(yè)一直面臨的重要法律問(wèn)題。目前，第三方支付相關(guān)法規(guī)并未對(duì)該問(wèn)題達(dá)成共識(shí)，學(xué)術(shù)界亦不乏爭(zhēng)議。第三方支付沉淀資金包括：在途資金；交易前后平臺(tái)里的資金；預(yù)存資金；以及糾紛處理過(guò)程中暫存平臺(tái)內(nèi)的資金。沉淀資金長(zhǎng)期存放于第三方支付平臺(tái)，資金量較大，利益可觀，一直是用戶(hù)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，第三方支付沉淀資金仍然存在許多問(wèn)題有待完善。
（二）第三方支付流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的立法及國(guó)際治理對(duì)策研究
1、對(duì)辦理網(wǎng)上支付業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，主要根據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果決定是否給予市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)。
這是歐盟和美國(guó)的做法，只是歐盟側(cè)重于機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，而美國(guó)給出了具體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)方法。在申請(qǐng)將互聯(lián)網(wǎng)作為銀行產(chǎn)品及服務(wù)的媒41-時(shí)，經(jīng)常會(huì)有新的問(wèn)題出現(xiàn)。OCC承認(rèn)通過(guò)電子商務(wù)渠道營(yíng)業(yè)的國(guó)家銀行的成立，只要其在預(yù)期中能夠安全、穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)成功。技術(shù)方面的風(fēng)險(xiǎn)與控制的信息與網(wǎng)銀通道相近，但是可能會(huì)與傳統(tǒng)銀行運(yùn)行不同。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)商管理風(fēng)險(xiǎn)、信息系統(tǒng)安全風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)站鏈接、防火墻、網(wǎng)銀支持服務(wù)等內(nèi)容在IT監(jiān)管手冊(cè)系列的“網(wǎng)銀”和“信息安全”部分有詳細(xì)說(shuō)明。如果一家銀行的商業(yè)計(jì)劃很大程度上依賴(lài)于網(wǎng)銀，就可能低估用于吸引和維持一定的網(wǎng)上存款數(shù)額所必需的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，這就可能增加銀行風(fēng)險(xiǎn)，在申請(qǐng)中，必須說(shuō)明銀行打算如何處理這類(lèi)上升的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在評(píng)估一家金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性狀況是否充足時(shí)，應(yīng)該考慮將流動(dòng)性的目前水平和未來(lái)籌資需要和資金管理的實(shí)際充足性(這兩者均隨著機(jī)構(gòu)的大小，復(fù)雜性以及風(fēng)險(xiǎn)的級(jí)別的變化而變化)進(jìn)行比較。總之，流動(dòng)性?xún)?chǔ)備一定要足夠在經(jīng)過(guò)折現(xiàn)處理后達(dá)到其金融目標(biāo)，并滿(mǎn)足銀行的合法需求。能夠應(yīng)對(duì)資金來(lái)源的意外變化，能夠面對(duì)市場(chǎng)變化導(dǎo)致快速變現(xiàn)能力變化時(shí)做到損失最小化。確保流動(dòng)性不是由于高額代價(jià)才維持在目前水平上的，也不是由于過(guò)度依賴(lài)于一旦金融壓力增大或減小就不再有可靠的來(lái)源。包括但不限于以下評(píng)估因素：滿(mǎn)足資金使用需求能力；資產(chǎn)變現(xiàn)能力；籌資渠道暢通能力；籌資渠道多樣性；短期籌資渠道與長(zhǎng)期籌資渠道的比例；存款趨勢(shì)與穩(wěn)定性；特殊資產(chǎn)變現(xiàn)能力；管理能力。評(píng)分為5是流動(dòng)性極為不好，評(píng)分為1是流動(dòng)性最好。日本也在仿效美國(guó)這種銀行信用評(píng)級(jí)方法。
2、滯留資金存于商業(yè)銀行無(wú)息賬戶(hù)，通過(guò)存款保險(xiǎn)控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)規(guī)定凡從事委托支付業(yè)務(wù)時(shí)，必須將滯留資金存放于商業(yè)銀行無(wú)息賬戶(hù)，并且由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供存款延伸保險(xiǎn)，從而控制支付流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)將網(wǎng)銀視為委托支付業(yè)務(wù)的延伸，同樣以此規(guī)定加以約束，只不過(guò)當(dāng)網(wǎng)上支付業(yè)務(wù)進(jìn)行投保時(shí)，要求提高償付能力標(biāo)準(zhǔn)，例如規(guī)定網(wǎng)銀業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的償付準(zhǔn)備金比例高于一般機(jī)構(gòu)。美國(guó)認(rèn)為滯留資金屬于負(fù)債，所以沒(méi)有把網(wǎng)絡(luò)金融監(jiān)管與一般的銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管分離，也就是重點(diǎn)監(jiān)管交易過(guò)程而非第三方支付機(jī)構(gòu)。美國(guó)最常見(jiàn)的網(wǎng)銀業(yè)務(wù)模式的本質(zhì)是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)(例如美國(guó)最大的支付平臺(tái)LC，向一家固定銀行借款，即這里所指的債券，進(jìn)行類(lèi)似資產(chǎn)證券化的操作，然后將整合完成的債券資產(chǎn)放在網(wǎng)站出售)，按照《聯(lián)邦監(jiān)管法典》第17部分內(nèi)容，必須接受監(jiān)管，美國(guó)認(rèn)為第三方支付平臺(tái)沒(méi)有所有權(quán)和獲益權(quán)，只有保管權(quán)利，所以必須存放于商業(yè)銀行無(wú)息賬戶(hù)，美國(guó)聯(lián)邦保險(xiǎn)公司(FDIC，美國(guó)五大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之一，負(fù)責(zé)評(píng)估和管理存款保險(xiǎn)基金充足性和波動(dòng)性)進(jìn)而以提供存款延伸保險(xiǎn)的方式對(duì)滯留資金進(jìn)行監(jiān)管。同樣，日本也在效仿，具體包括提議拓寬自己國(guó)家保險(xiǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)范圍和將保險(xiǎn)集團(tuán)納入金融監(jiān)管范疇。日本金融廳還強(qiáng)力支持國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)(IAIS)建立一個(gè)全球活躍保險(xiǎn)集團(tuán)通用的償付能力標(biāo)準(zhǔn)(類(lèi)似于銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議)。
3、對(duì)客戶(hù)資金進(jìn)行有效管理
（1）美國(guó)
在美國(guó),吸收存款屬于銀行業(yè)務(wù),需要獲得銀行業(yè)管理部門(mén)頒發(fā)的許可證,任何機(jī)構(gòu)未獲銀行牌照不得擅自從事吸收存款 業(yè)務(wù)。由于第三方支付客戶(hù)資金與銀行的存款在某些方面具有類(lèi)似性,因此客戶(hù)資金性質(zhì)的認(rèn)定將直接影響第三方支付機(jī)構(gòu)的合法性。根據(jù)美國(guó)《銀行控股公司法》,“存款”是指可通過(guò)支票取出或者類(lèi)似的方式支付給第三方,且可用于商業(yè)貸款的資金。雖然美國(guó)并沒(méi)有在法律上明確第三方支付機(jī)構(gòu)的法律地位,但在實(shí)踐中,美國(guó)已經(jīng)將PayPal等第三方支付機(jī)構(gòu)視為貨幣服務(wù)商,其管理客戶(hù)資金的行為不構(gòu)成專(zhuān)屬于銀行的吸收存款行為。美國(guó)對(duì)第三方支付客戶(hù)資金的管理體現(xiàn)在聯(lián)邦和州層面。
1）聯(lián)邦層面
在聯(lián)邦監(jiān)管層面,美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司認(rèn)定PayPal等第三方支付機(jī)構(gòu)所管理的客戶(hù)資金為企業(yè)的負(fù)債,而非存款,因此貨幣服務(wù)商不是銀行或其他類(lèi)型的存款機(jī)構(gòu),不需要獲得銀行業(yè)務(wù)許可證。在聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)看來(lái),由于Paypal等第三方支付機(jī)構(gòu)不是銀行或其他存款機(jī)構(gòu),不能成為其被保險(xiǎn)人。
但是,盡管第三方支付機(jī)構(gòu)的客戶(hù)資金不能獲得FDIC的保障,但第三方支付機(jī)構(gòu)可以將資金存入一家銀行從而間接使客戶(hù)資金獲得存款保障。例如,FDIC法律部在一份向網(wǎng)絡(luò)支付公司Cybercash發(fā)布的未出版的解釋中作出結(jié)論,如果非銀行機(jī)構(gòu)將積累的消費(fèi)者資金存入銀行賬戶(hù),該賬戶(hù)將將能獲得每名消費(fèi)者10萬(wàn)美元的存款保險(xiǎn)。這就是美國(guó)針對(duì)貨幣服務(wù)商管理的客戶(hù)資金釆取的“存款延伸保險(xiǎn)”(Pass Through Insurance Coverage)制度。根據(jù)該制度的安排,貨幣服務(wù)商必須嚴(yán)格按照規(guī)定將客戶(hù)資金賬戶(hù)與公司自己的賬戶(hù)分開(kāi),并且承諾不會(huì)將客戶(hù)資金賬戶(hù)中的資金從事貸款、公司經(jīng)營(yíng)或者在公司破產(chǎn)時(shí)作債務(wù)清償。一旦該貨幣服務(wù)商出現(xiàn)資金緊張或面臨破產(chǎn)清算時(shí),存款保險(xiǎn)金可用于向用戶(hù)賠付,以降低用戶(hù)的損失。
2）州層面
在州監(jiān)管層面,除了極少數(shù)州至今仍將貨幣服務(wù)商保存客戶(hù)資金的行為認(rèn)定為從事銀行業(yè)務(wù)以外大多數(shù)州都將該行為納入貨幣服務(wù)商的監(jiān)管體系。但是,為保證客戶(hù)資金的安全,各州都對(duì)客戶(hù)資金的使用進(jìn)行了嚴(yán)格的限制,禁止.貨市服務(wù)商擅自使用客戶(hù)資金,在投資方面,貨幣服務(wù)商只能將客戶(hù)資金投資于規(guī)定的具有高度安全性的投資工具。對(duì)于第三方支付客戶(hù)資金,美國(guó)《統(tǒng)一貨幣服務(wù)法》規(guī)定,支付機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從客戶(hù)的利益出發(fā)將客戶(hù)資金存入專(zhuān)門(mén)的信托賬戶(hù),一旦支付機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)或者被接管,該賬戶(hù)資金不能用以?xún)斶�支付機(jī)構(gòu)的負(fù)債。對(duì)于客戶(hù)資金的投資范圍,《統(tǒng)一貨幣服務(wù)法》作了嚴(yán)格的限制,規(guī)定只能投資于銀行儲(chǔ)蓄、具有較高評(píng)級(jí)的債券、美聯(lián)儲(chǔ)支持的銀行承兌匯票等。但是,為控制風(fēng)險(xiǎn),支付機(jī)構(gòu)用于投資的總額不得超過(guò)可用于投資金額的50%。對(duì)于第三方支付機(jī)構(gòu)發(fā)行的“虛擬貨幣”,美國(guó)《統(tǒng)一貨幣服務(wù)法》在正文中沒(méi)有提及,但在背景部分作了專(zhuān)門(mén)論述,即這些“虛擬貨幣”只是通過(guò)電子方式在商家或消費(fèi)者之間傳輸?shù)囊幌盗袛?shù)字或其他符號(hào)。發(fā)行這些“虛擬貨幣”的貨幣服務(wù)商有義務(wù)根據(jù)用戶(hù)的請(qǐng)求贖回這些“虛擬貨幣”。
（2）歐盟
歐盟對(duì)電子貨幣機(jī)構(gòu)客戶(hù)資金的管理體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
1）賬戶(hù)分離
歐盟《支付服務(wù)指令》明確規(guī)定,電子貨幣機(jī)構(gòu)必須確保通過(guò)發(fā)行電子貨幣所取得客戶(hù)資金的安全。根據(jù)規(guī)定,電子貨幣機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為客戶(hù)資金開(kāi)立專(zhuān)門(mén)賬戶(hù),將客戶(hù)資金與其自有資金相互隔離,這些資金應(yīng)當(dāng)存放于專(zhuān)門(mén)開(kāi)設(shè)的信托賬戶(hù)并受到存款保險(xiǎn)的保障。此外,電子貨幣發(fā)行人不得向持有人支付利息或其他利益,除非這些利益與電子貨幣持有人持有電子貨幣的時(shí)間長(zhǎng)短無(wú)關(guān)。同時(shí),《支付服務(wù)指令》還規(guī)定,電子貨幣機(jī)構(gòu)在申請(qǐng)或維持電子貨幣機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)時(shí)在資金管理方面必須滿(mǎn)足一定的條件,這些條件包括,在管理客戶(hù)資金方面具有與其電子貨幣發(fā)行業(yè)務(wù)中面臨的經(jīng)營(yíng)和金融風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的審慎要求,這些審慎要求與電子貨幣機(jī)構(gòu)從事的任何其他商業(yè)行為無(wú)關(guān)。各成員國(guó)應(yīng)當(dāng)要求發(fā)行電子貨幣的電子貨幣機(jī)構(gòu)遵守《支付服務(wù)指令》第9條的第1款和第2款的規(guī)定,不發(fā)行電子貨幣的電子貨幣機(jī)構(gòu)也應(yīng)參照適用《支付服務(wù)指令》第9條的規(guī)定。
2）投資限制
根據(jù)歐盟《支付服務(wù)指令》第9條,成員國(guó)應(yīng)當(dāng)要求電子貨幣機(jī)構(gòu)保障其通過(guò)發(fā)行電子貨幣而獲得資金的安全。為了保證客戶(hù)資金的安全,歐盟嚴(yán)格限制電子貨幣機(jī)構(gòu)使用客戶(hù)資金進(jìn)行投資,規(guī)定客戶(hù)資金只能投資于部分安全、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。根據(jù)歐盟《電子貨幣指令》,安全、低險(xiǎn)的資產(chǎn)是指歐盟2006年《投資公司和信貸機(jī)構(gòu)資本充足指令》(Directive 2006/49/EC)規(guī)定的下列資產(chǎn):(1)流動(dòng)性充分且信用風(fēng)險(xiǎn)為零的資產(chǎn);(2)歐盟Directive 2000/28/EC界定的“A區(qū)國(guó)家”信用機(jī)構(gòu)的活期存款;(3)經(jīng)主管當(dāng)局認(rèn)可的具有充分流動(dòng)性的企業(yè)債務(wù)工具,電子貨幣機(jī)構(gòu)持有這些債務(wù)工具的合法股份或須與之實(shí)行并表監(jiān)管。但是,為控制總的風(fēng)險(xiǎn),電子貨幣機(jī)構(gòu)投資的活期存款與債務(wù)工具總額不得超過(guò)電子貨幣機(jī)構(gòu)自有資金的20倍,并且在適用該規(guī)則時(shí)應(yīng)與信用機(jī)構(gòu)保持一致。考慮到客戶(hù)資金保障的至關(guān)重要性,當(dāng)電子貨幣機(jī)構(gòu)使用客戶(hù)資金的投資措施發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化時(shí),電子貨幣機(jī)構(gòu)應(yīng)提前向主管當(dāng)局通知,如投資方法的改變,客戶(hù)資金存放信用機(jī)構(gòu)的變更,為保障客戶(hù)資金提供保險(xiǎn)或擔(dān)保的保險(xiǎn)公司或信用機(jī)構(gòu)發(fā)生變更等。
3）贖回制度
為了有效保障電子貨幣持有人的權(quán)益,《電子貨幣指令》還特別規(guī)定了贖回(Redeemability)制度。根據(jù)《電子貨幣指令》,電子貨幣應(yīng)該可以被贖回以保持電子貨幣持有者的信心。但是,贖回并不意味著作為發(fā)行電子貨幣所獲取的資金應(yīng)該視為Directive 2006/48/EC所規(guī)定的存款或其他可償付資金。電子貨幣持有人任何時(shí)候都可以以面值贖回電子貨幣,發(fā)行機(jī)構(gòu)不得設(shè)置贖回的最低門(mén)濫。一般而言,贖回不應(yīng)收取費(fèi)用。但是,在某些特殊的情形下,電子貨幣機(jī)構(gòu)可以按成本收取合理的費(fèi)用,這些收費(fèi)不損及國(guó)內(nèi)稅收或社會(huì)事務(wù)立法或任何共同體或國(guó)內(nèi)立法的相關(guān)義務(wù),如反洗錢(qián)和反恐怖融資相關(guān)法律規(guī)則,任何以?xún)鼋Y(jié)資金為目的的行為,或任何與阻止和調(diào)查刑事犯罪相關(guān)的具體措施。電子貨幣機(jī)構(gòu)必須在其與電子貨幣持有人之間的協(xié)議中對(duì)回贖條件及相關(guān)費(fèi)用予以明確,并在簽約前向持有人告知這些條款。
（3）英國(guó)
與歐盟一樣,英國(guó)認(rèn)為電子貨幣機(jī)構(gòu)所管理的客戶(hù)資金不屬于存款,發(fā)行電子貨幣的行為也不構(gòu)成吸收存款行為,電子貨幣本質(zhì)上只是硬幣和紙幣的電子形式的替代物。為避免電子貨幣機(jī)構(gòu) 展業(yè)務(wù)中可能產(chǎn)生的“吸收存款”的嫌疑,英國(guó)《電子貨幣條例》明確規(guī)定,電子貨幣發(fā)行者不得根據(jù)電子貨幣持有時(shí)間的長(zhǎng)短給予客戶(hù)利息或其他利益。為保護(hù)客戶(hù)資金的安全,《電子貨幣條例》明確規(guī)定電子貨幣機(jī)構(gòu)必須對(duì)收取的客戶(hù)資金提供保障措施,一旦自身業(yè)務(wù)出現(xiàn)資不抵債、破產(chǎn)清算等情況時(shí),應(yīng)當(dāng)將客戶(hù)資金償還給客戶(hù),禁止將客戶(hù)資金賠償給其他債權(quán)人。同時(shí),電子貨幣機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將自有資金與客戶(hù)資金保持隔離,為客戶(hù)資金專(zhuān)門(mén)開(kāi)立賬戶(hù),此賬戶(hù)只能投資于主管當(dāng)局認(rèn)定的具有充分流動(dòng)性的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),并且限定投資金額不得超過(guò)自有資金的8倍。
此外,電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的外匯市場(chǎng)敞口應(yīng)當(dāng)限制為3%,以確保電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)將客戶(hù)資金投資于質(zhì)量好、流動(dòng)性高、低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn),從而維護(hù)用戶(hù)利益。為保護(hù)電子貨幣持有人的利益,《電子貨幣條例》對(duì)電子貨幣的贖回做了特別的規(guī)定。根據(jù)《電子貨幣條例》,電子貨幣持有人可以隨時(shí)要求電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金、支票或轉(zhuǎn)賬等方式回贖其電子貨幣。電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)不得對(duì)電子貨幣持有者的贖回權(quán)設(shè)置時(shí)間限制,也不得拒絕對(duì)10歐元以下的電子貨幣的贖回。新的贖回規(guī)定確保消費(fèi)者能在合同期滿(mǎn)后6年之內(nèi)仍然可以拿回自己的資金。
4、資產(chǎn)流動(dòng)性要求
與支付寶在國(guó)內(nèi)的情況如出一轍，作為第三方支付巨頭，PayPal只擁有一張支付執(zhí)照（money transmitter license），而不擁有美國(guó)法律所規(guī)定的、想要申請(qǐng)成為基金銷(xiāo)售方所必須獲得的券商執(zhí)照（broker-dealer license）。根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的規(guī)定，想要獲得券商執(zhí)照絕非易事。美國(guó)的券商執(zhí)照由SEC來(lái)審批，不僅需要成為至少一個(gè)行業(yè)自律協(xié)會(huì)的會(huì)員以獲得同業(yè)的監(jiān)管，若想要在美國(guó)的50個(gè)州進(jìn)行基金銷(xiāo)售，還必須向當(dāng)?shù)刂菡暾?qǐng)州內(nèi)執(zhí)照，并接受州政府的監(jiān)管。為了繞過(guò)這一繁瑣的程序， PayPal找了一家名為money market master portfolio的具有券商牌照的投資公司進(jìn)行合作。
作為一個(gè)擁有存款保險(xiǎn)制度的國(guó)家，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（federal deposit insurance corporation， FDIC）規(guī)定，第三方網(wǎng)上支付平臺(tái)的留存資金需要存放在FDIC保險(xiǎn)的銀行的無(wú)息賬戶(hù)（pooled account）中，且每個(gè)用戶(hù)賬戶(hù)的上限為10萬(wàn)美元。
自911事件發(fā)生以后，美國(guó)頒布了《愛(ài)國(guó)者法案》（USA PARTIOT Act），其中規(guī)定，作為貨幣服務(wù)企業(yè)，第三方支付機(jī)構(gòu)需要在美國(guó)財(cái)政部的金融執(zhí)行網(wǎng)絡(luò)（Fin CEN）注冊(cè)，接受聯(lián)邦政府和州政府兩級(jí)反洗錢(qián)監(jiān)管，需要及時(shí)匯報(bào)可疑交易、記錄并保存所有交易。
從對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管變化來(lái)看，證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性要求顯著提高。1991年前，證監(jiān)會(huì)僅要求安排足夠流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)基金贖回壓力，防止資金鏈斷裂。而2008年9月發(fā)生的歐美金融危機(jī)致使具有600億美元規(guī)模的貨幣基金Reserve Primary Fund遭受大量損失，此次虧損引發(fā)美國(guó)證監(jiān)會(huì)重新審視貨幣市場(chǎng)基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，并于2010年修訂了Rule2a-7，要求應(yīng)稅貨幣基金日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)至少為10%，一周內(nèi)到期的證券應(yīng)不低于貨幣基金資產(chǎn)的30%。（日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)包括1日內(nèi)到期的商業(yè)票據(jù)和國(guó)債，7天內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)包括5個(gè)工作日內(nèi)到期的商業(yè)票據(jù)和到期日小于60天的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債。）
5、通過(guò)規(guī)范電子貨幣操作控制風(fēng)險(xiǎn)。
歐盟將網(wǎng)銀視為銀行或電子貨幣公司，主要從機(jī)構(gòu)的角度進(jìn)行監(jiān)管，要求其向中央銀行繳存大量資金。1998年就規(guī)定第三方支付媒介只能是商業(yè)銀行貨幣或電子貨幣，歐盟對(duì)于支付機(jī)構(gòu)的監(jiān)督也是通過(guò)電子貨幣的監(jiān)管實(shí)現(xiàn)的。在電子貨幣的發(fā)行、交易清算、回贖環(huán)節(jié)都會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。最近，歐盟還要求從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)都必須獲得統(tǒng)一執(zhí)照。歐盟2009年《資本金要求指令》規(guī)范證券化操作框架，制訂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則，特別是設(shè)立流動(dòng)資本公積金，進(jìn)行流動(dòng)性測(cè)試以及制訂應(yīng)急計(jì)劃。歐盟1994年《存款保險(xiǎn)指令}2009年通過(guò)并做出提高最低存款保障金額標(biāo)準(zhǔn)、縮減支付時(shí)限、擴(kuò)大儲(chǔ)蓄金額補(bǔ)償程度等相關(guān)規(guī)定。美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局并沒(méi)有針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的專(zhuān)門(mén)監(jiān)管框架，而是適用于一般性監(jiān)管框架。目前各國(guó)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)支付流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施都不完善。互聯(lián)網(wǎng)金融交易時(shí)間短，速度快和交易頻率大，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)防范方式無(wú)法施展，目前還只是停留在風(fēng)險(xiǎn)提示階段。
第二，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)融資（P2P和眾籌）的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)立法及國(guó)際治理對(duì)策進(jìn)行了研究
（一）我國(guó)國(guó)內(nèi)的相關(guān)立法及監(jiān)管
P2P平臺(tái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自三方面：一是平臺(tái)保本付息承諾，出現(xiàn)大規(guī)模的壞賬，放款人要求兌現(xiàn)擔(dān)保承諾而P2P平臺(tái)的自有資金又不足以覆蓋全部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，平臺(tái)將面臨流動(dòng)性困難。二是P2P平臺(tái)上的專(zhuān)業(yè)放貸人就需要首先以自有資金與借款人達(dá)成借貸合同，再通過(guò)“拆標(biāo)”尋求合適的出借人們轉(zhuǎn)讓債權(quán)，這要求專(zhuān)業(yè)放貸人具有較高的流動(dòng)資金。三是凈值標(biāo)往往涉及資產(chǎn)的循環(huán)證券化加高杠桿，有著較長(zhǎng)的信用兩條，牽連的放款人和借款人數(shù)較多；一旦中間某一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)違約，引起資金流斷裂，則可能引起整個(gè)信用鏈條的崩潰。
首先，P2P平臺(tái)公司作為一般工商企業(yè)，受到公司法和《企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍登記管理規(guī)定》的約束，需要進(jìn)行工商登記，接受工商部門(mén)監(jiān)管；而其作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)開(kāi)展需要獲得工信部經(jīng)營(yíng)許可的批準(zhǔn)。而平臺(tái)業(yè)務(wù)開(kāi)展方面，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的核心法律關(guān)系仍然是一般民事主體之間的借貸關(guān)系，因此受到民法通則、合同法等民事法律法規(guī)的基本保護(hù)和約束。其次，P2P平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式需要受到刑法關(guān)于“非法吸收公眾存款” “集資詐騙”的規(guī)定的約束。再次，P2P平臺(tái)所提供的金融服務(wù)也將受到已有金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管條例的約束，比如若平臺(tái)提供融資擔(dān)保服務(wù)，則將受到《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》法律監(jiān)管。
除了這些基本的法律框架之外，我國(guó)的金融監(jiān)管部門(mén)也察覺(jué)到P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸制定了部分文件以警示。2011年8月23日，銀監(jiān)會(huì)辦公廳下發(fā)了《關(guān)于人人貸有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》。該通知提示了與P2P網(wǎng)貸平臺(tái)相關(guān)的7種潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括平臺(tái)借款去向的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的法律風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、不實(shí)宣傳、平臺(tái)和業(yè)務(wù)法律性質(zhì)不明、平臺(tái)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)次貸風(fēng)險(xiǎn)。2013年8月，央行副行長(zhǎng)劉士余在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)互聯(lián)網(wǎng)金融峰會(huì)論壇上曾表示P2P網(wǎng)貸的2條底線(xiàn):不可非法集資、不可非法吸收公眾存款。2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯(lián)席會(huì)上，對(duì)“以開(kāi)展P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)為名實(shí)施非法集資行為作了較為清晰的界定，對(duì)前述兩條底線(xiàn)給出了依據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)警示:第一類(lèi)為當(dāng)前相當(dāng)普遍的理財(cái)-資金池模式；第二類(lèi)，不合格借款人導(dǎo)致的非法集資風(fēng)險(xiǎn)，不合格借款人主要指虛假項(xiàng)目或虛假借款人；第三類(lèi)是典型的龐氏騙局。第一類(lèi)與第二類(lèi)均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類(lèi)涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。此外央行還提出了未來(lái)對(duì)P2P行業(yè)監(jiān)管的三個(gè)方向設(shè)想:(1)明確平臺(tái)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍；(2)采用平臺(tái)資金第三方托管機(jī)制(清結(jié)算分離)；(3)加強(qiáng)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)披露和信息披露。其中最核心一點(diǎn)是建立平臺(tái)資金第三方托管機(jī)制。央行認(rèn)為，這是確保P2P平臺(tái)能回歸中介本質(zhì)的方案。雖然央行沒(méi)有出臺(tái)對(duì)P2P網(wǎng)貸行業(yè)直接的監(jiān)管條例，但通過(guò)明確P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)紅線(xiàn)，明確平臺(tái)的中介性質(zhì)，合理地設(shè)定了業(yè)務(wù)邊界，指明了 P2P網(wǎng)貸行業(yè)日后的發(fā)展和監(jiān)管的大方向氣而2013年12月4日，央行劉士余在互聯(lián)網(wǎng)金融專(zhuān)業(yè)委員會(huì)召開(kāi)的互聯(lián)網(wǎng)金融論壇上表達(dá)了對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新和發(fā)展鼓勵(lì)和包容的態(tài)度，要包容失誤。對(duì)于監(jiān)管，認(rèn)為“在現(xiàn)在這個(gè)階段，對(duì)這個(gè)行業(yè)的評(píng)價(jià)過(guò)多。實(shí)際上，無(wú)論是好的或者差的評(píng)價(jià)，都還缺乏完整的時(shí)間序列和相應(yīng)的數(shù)據(jù)來(lái)支持，行業(yè)還需要一定的發(fā)展觀察期。” 雖然央行等政府部門(mén)已經(jīng)幵始對(duì)P2P網(wǎng)貸行業(yè)的進(jìn)行調(diào)研并發(fā)出初步表態(tài)，但目前全國(guó)還尚未形成統(tǒng)一的P2P行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)下P2P網(wǎng)貸行業(yè)為了有序發(fā)展，也積極尋求“他律”和“自律”的途徑。目前施行的規(guī)范形式主要以“民間借貸服務(wù)中心”、“信息服務(wù)行業(yè)協(xié)會(huì)”及“P2P網(wǎng)貸行業(yè)自律聯(lián)盟”這三大方式進(jìn)行規(guī)范。
我國(guó)P2P平臺(tái)對(duì)于“債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式”十分重視，許多平臺(tái)也都設(shè)有債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)以方便放款人的退出，保證一定的流動(dòng)性。而且，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸許多模式上的創(chuàng)新都將在這一基礎(chǔ)中產(chǎn)生。“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”是“債權(quán)證券化”中最為基礎(chǔ)的部分。現(xiàn)在我國(guó)P2P平臺(tái)上的操作已經(jīng)出現(xiàn)了 “給予資產(chǎn)支持的流通權(quán)證”，“以未來(lái)現(xiàn)金流為支持”以及“有對(duì)投資者進(jìn)行一對(duì)多的(金額錯(cuò)配)轉(zhuǎn)讓”等“證券”的初步特征；在實(shí)務(wù)中，也早已存在很多證券化的債權(quán)，常見(jiàn)的證券化的債權(quán)有不記名債權(quán)憑證、債券、債權(quán)支持證券和票據(jù)等。
（二）國(guó)際治理的比較研究
1、美國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貨平臺(tái)監(jiān)管制度探析
P2P 平臺(tái)的一種代表模式是美國(guó)的 prosper 公司。從 2008 年開(kāi)始，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）開(kāi)始要求美國(guó)的 P2P 公司依據(jù) 1933 年證券法將自己的產(chǎn)品注冊(cè)為證券。由于證券的注冊(cè)和認(rèn)定過(guò)程十分復(fù)雜和繁瑣，在沒(méi)有達(dá)到 SEC 要求之前，Prosper 和 Lending Club 不得不暫時(shí)停止新貸款，而由英國(guó)人最早設(shè)立的 P2P 網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)雛形 Zopa 由于美國(guó)的嚴(yán)格監(jiān)管條件而完全退出了美國(guó)市場(chǎng)。這樣做的好處是使得 P2P 平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)驟然減少，極大地規(guī)范了這一類(lèi)新型的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新類(lèi)型。由于 P2P 公司本身的資本金規(guī)模小、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不成熟等問(wèn)題，導(dǎo)致了存在著借款人的還款風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)生違約時(shí)的擔(dān)保及兌付交割、出借人資金流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)以及不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等等各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題。據(jù)公開(kāi)資料顯示，2013年全年共 75 家、2014 初的一個(gè)月里 10 家 P2P 平臺(tái)跑路或倒閉。究其原因以逾期提現(xiàn)居多——控制人同時(shí)運(yùn)營(yíng)多家 P2P 平臺(tái)、建立資金池導(dǎo)致提現(xiàn)困難，最終平臺(tái)倒閉。以全國(guó)有 2000 家 P2P 平臺(tái)計(jì)，淘汰率為 4%，就融資金額而言，也遠(yuǎn)未達(dá)到資金規(guī)模上的 4%。但是淘汰的原因并不是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)，那些存活下來(lái)的 P2 企業(yè)也并不是因?yàn)閮?nèi)控完善、資金雄厚，同樣的危險(xiǎn)蔓延在整個(gè)行業(yè)之內(nèi)。因此只要監(jiān)管措施沒(méi)有跟上，P2P公司的的野蠻生長(zhǎng)必然會(huì)導(dǎo)致倒閉風(fēng)潮。
在多德弗蘭克法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Reform )的直接推動(dòng)下，由美國(guó)問(wèn)責(zé)辦公室(Government Accountability Office， GAO)于2011年完成的《P2P借貸——行業(yè)發(fā)展與新的監(jiān)管挑戰(zhàn)》(Person-to-Person Lending， New Regulation Challenge Could Emerge as the Industry Grows)中的總結(jié)。GAO的報(bào)告中認(rèn)為對(duì)于P2P借貸監(jiān)管體制選擇有兩種。第一種管理架構(gòu)是由州和聯(lián)邦協(xié)同管理以及多部門(mén)結(jié)合監(jiān)管；第二種是由統(tǒng)一單獨(dú)的聯(lián)邦部門(mén)統(tǒng)籌原本屬于多部門(mén)、各州的保護(hù)平臺(tái)上的放款人與借款人的職能。根據(jù)多德弗蘭克法案組建的新部門(mén)消費(fèi)者金融保護(hù)局(Consumer Financial Protection Bureau)是這一監(jiān)管體制最適宜的主管機(jī)構(gòu)。
2、英國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貨平臺(tái)監(jiān)管制度探析
英國(guó)的金融體系一直保持著“英格蘭銀行-財(cái)政部-金融服務(wù)局(Financial Service Authority， FSA)”的結(jié)構(gòu)，相互之間保持獨(dú)立的央行和金融監(jiān)管體制系統(tǒng)的格局直到金融危機(jī)爆發(fā)之后才有所改變。金融危機(jī)爆發(fā)后，英國(guó)曾試圖采取維持三方管理的體制，擴(kuò)大FSA的管理職能，確定金融穩(wěn)定為FSA的監(jiān)管目標(biāo)。2010年時(shí)卡梅倫政府啟動(dòng)金融監(jiān)管體制重大的改革，由英格蘭銀行承擔(dān)起牽頭作用，負(fù)責(zé)金融制度的穩(wěn)定維持以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管職責(zé)。原本的“三方”管理體制被取消，F(xiàn)SA退出歷史舞臺(tái)。而FSA原本審慎監(jiān)管職能和行為監(jiān)管職能分別由新設(shè)的審慎監(jiān)管局(Prudential Regulation Authority， PRA)和金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority， FCA)承繼。考慮到英國(guó)P2P平臺(tái)的市場(chǎng)規(guī)模，并沒(méi)有達(dá)到具有“審慎重要性”的地步，因此FCA將成為P2P行業(yè)的主要監(jiān)管者。目前，F(xiàn)CA仍未對(duì)P2P行業(yè)指定具體的法規(guī)。
雖然英國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)未對(duì)P2P行業(yè)做出具體的法律規(guī)范監(jiān)管，但并不等于英國(guó)的P2P行業(yè)在恣意地野蠻生長(zhǎng)。相反，英國(guó)P2P行業(yè)意識(shí)到不能夠單靠政府的監(jiān)管介入，而應(yīng)該盡早地通過(guò)行業(yè)自律的形式建立行業(yè)秩序，營(yíng)造良好的生存發(fā)展環(huán)境。2011 年 8 月 15 日，英國(guó) P2P 金融協(xié)會(huì)(Peer-to-Peer finance Association)成立，初始成員也就是Zopa、Ratesetter和Funding Circle三家。該協(xié)會(huì)制定了的《P2P 金融協(xié)會(huì)經(jīng)營(yíng)原則》(Peer-to-Peer Finance Association Operating Principles，2013年7月更新，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《經(jīng)營(yíng)原則》)中，對(duì)協(xié)會(huì)成員的方方面面都做出了比較基礎(chǔ)的規(guī)定。
《經(jīng)營(yíng)原則》前言部分明確了有效規(guī)制對(duì)于P2P金融平臺(tái)的作用和重要性，而協(xié)會(huì)發(fā)布《經(jīng)營(yíng)原則》的目的正是為P2P平臺(tái)在實(shí)務(wù)中提供最低操作標(biāo)準(zhǔn)，尤其是當(dāng)客戶(hù)是消費(fèi)者和小型企業(yè)的時(shí)候。而且該協(xié)會(huì)對(duì)任何愿意遵守協(xié)會(huì)章程和《經(jīng)營(yíng)原則》的P2P金融平臺(tái)成幵放，接納其成為會(huì)員。《經(jīng)營(yíng)原則》內(nèi)容涉及平臺(tái)運(yùn)作相關(guān)的10個(gè)部分，包括:高管人員(Senior Management)、最低運(yùn)營(yíng)資本要求、客戶(hù)資金隔離、信用風(fēng)險(xiǎn)管理、反洗錢(qián)和反欺詐措施、平臺(tái)控制使用規(guī)則、客戶(hù)溝通、系統(tǒng)建設(shè)、投訴處理以及有效退出。協(xié)會(huì)從這10個(gè)領(lǐng)域內(nèi)得出10條基本原則，要求會(huì)員遵守。其中最低運(yùn)營(yíng)資本方面，協(xié)會(huì)明確要求所有會(huì)員都應(yīng)當(dāng)保證自有資金超過(guò)20000英鎊和超前3個(gè)月運(yùn)營(yíng)成本準(zhǔn)備。成員應(yīng)當(dāng)每年度進(jìn)行一次自有資金的審計(jì)報(bào)告。客戶(hù)資金和賬戶(hù)管理方面，協(xié)會(huì)明確要求所有成員都應(yīng)當(dāng)將其客戶(hù)資金和成員自有資金和資產(chǎn)通過(guò)不同的銀行賬戶(hù)進(jìn)行有效隔離。這些隔離的銀行賬戶(hù)應(yīng)當(dāng)每年通過(guò)外部審計(jì)師進(jìn)行年度審計(jì)。在平臺(tái)的控制使用規(guī)則中，協(xié)會(huì)做出比較詳細(xì)和具體的規(guī)定，比如列舉了要求成員在合同中必須包含14項(xiàng)內(nèi)容；明確禁止成員通過(guò)自身平臺(tái)進(jìn)行集資或借款；要求成員隨時(shí)或是每月在平臺(tái)上進(jìn)行公布與可能使借款人的資金遭受的事項(xiàng)；要求成員在消費(fèi)者(而非企業(yè)用戶(hù))進(jìn)行貸款申請(qǐng)時(shí)應(yīng)當(dāng)只進(jìn)行“軟”信用調(diào)查。在有序退出方面，協(xié)會(huì)要求所以成員都應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的方案，使得一旦平臺(tái)需要停止運(yùn)作時(shí)，平臺(tái)客戶(hù)的合同能夠獲得妥善的安排。協(xié)會(huì)對(duì)于平臺(tái)的有序推出應(yīng)對(duì)方案所含具體內(nèi)容也列舉了明確的要求。
子課題三：互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的立法及國(guó)際治理對(duì)策
第一，介紹了傳統(tǒng)金融交易的網(wǎng)絡(luò)化和程序化——程序化交易的發(fā)展
程序化交易在國(guó)內(nèi)方興未艾，但其可能帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加， 2013年8月16日發(fā)生的光大證券烏龍指事件就說(shuō)明了程序化交易必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制與監(jiān)管。 錯(cuò)誤的策略算法、軟件漏洞、硬件故障、操作失誤以及不可預(yù)測(cè)的市場(chǎng)條件都有可能導(dǎo)致程序化交易系統(tǒng)出現(xiàn)故障, 而且有可能對(duì)市場(chǎng)造成巨幅波動(dòng)，并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
課題將對(duì)程序化交易進(jìn)行了深入分析，分析可能引發(fā)市場(chǎng)巨幅波動(dòng)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在原因， 并針對(duì)程序化交易在我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用現(xiàn)狀，提出建立一套事前、事中、事后的多級(jí)風(fēng)險(xiǎn)控制體系，并建議在法理上明確處理原則。
（一）程序化交易的多維度分類(lèi)
程序化交易(Program Trading)，是證券交易方式的一次重大的創(chuàng)新。傳統(tǒng)交易方式下，一次交易中只買(mǎi)賣(mài)一種證券，而程序化交易則可以借助計(jì)算機(jī)系統(tǒng)在一次交易中同時(shí)買(mǎi)賣(mài)一攬子證券。根據(jù)美國(guó)紐約證券交易所(NYSE)網(wǎng)站2013年8月份的最新規(guī)定，任何一筆同時(shí)買(mǎi)賣(mài)15只或以上股票的集中性交易都可以視為程序化交易，在之前的NYSE程序化交易還包括了應(yīng)一攬子股票的總價(jià)值需要達(dá)到100萬(wàn)美元的條件。目前，關(guān)于程序化交易國(guó)際學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一權(quán)威的定義，在國(guó)內(nèi)，通常意義下的程序化交易主要是應(yīng)用計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代化網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，按照預(yù)先設(shè)置好的交易模型和規(guī)則，在模型條件被觸發(fā)的時(shí)候，由計(jì)算機(jī)瞬間完成組合交易指令，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)下單的一種新興的電子化交易方式。也就是說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)程序化交易的理解，不再如紐交所那樣著重突出交易規(guī)模和集中性， 而只強(qiáng)調(diào)交易模型和計(jì)算機(jī)程序在交易中的重要性。
從金融工程和量化投資的角度來(lái)講，程序化交易,從交易的頻次方面可以分為高頻交易和低頻交易。按交易目的與動(dòng)機(jī)來(lái)劃分，程序化交易主要可分為套保、套利、投機(jī)等三種。 一個(gè)具體的投資交易過(guò)程，又可以包括交易的決策制定與交易執(zhí)行方式兩個(gè)部分。
而從監(jiān)管者的角度，更關(guān)注的是程序化交易產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)。基于當(dāng)前現(xiàn)狀，只有在一日內(nèi)完成的程序化交易， 才有可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生瞬間巨幅波動(dòng)。從風(fēng)險(xiǎn)控制與便于監(jiān)管的角度，在此將一日內(nèi)完成的程序化交易做一個(gè)全新的分類(lèi)，其決策制定的策略可以分為如下五類(lèi)：一是套利與套保型策略：就是通過(guò)兩種或兩種以上的不同類(lèi)型的標(biāo)的物的價(jià)格差異獲取收益或套期保值，它包括了跨品種套利、跨市場(chǎng)套利、跨期套利、期權(quán)套利、期現(xiàn)套利、統(tǒng)計(jì)套利以及期現(xiàn)套保、 期權(quán)套保等類(lèi)型。 二是預(yù)測(cè)型策略：針對(duì)同一種類(lèi)型的標(biāo)的物，利用他們的歷史表現(xiàn)以及投資者對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)情況預(yù)測(cè)未來(lái)走向。它包括趨勢(shì)預(yù)測(cè)、動(dòng)量與反轉(zhuǎn)預(yù)測(cè)、阿爾法預(yù)測(cè)、久期平均、多因子選股，以及復(fù)雜的基于支持向量機(jī)、分形理論、卡爾曼濾波的價(jià)格預(yù)測(cè)等。三是事件規(guī)則型策略：針對(duì)市場(chǎng)中的特殊事件以及投資者的特定規(guī)則來(lái)投資，它包括事件投資和規(guī)則投資。 四是自動(dòng)做市商型策略：與普通做市商一樣， 自動(dòng)做市商高頻交易者通過(guò)向市場(chǎng)提供買(mǎi)賣(mài)訂單來(lái)提供流動(dòng)性。 不同的是， 他們與投資者反向操作。 自動(dòng)做市商的高速計(jì)算機(jī)具有通過(guò)發(fā)出超級(jí)快速訂單來(lái)發(fā)現(xiàn)其他投資者投資意向的能力。 例如，在以極快速度發(fā)出一個(gè)買(mǎi)單或賣(mài)單后，如果沒(méi)有被迅速成交，該訂單將被馬上取消；然而如果成交，系統(tǒng)即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來(lái)獲利。五是引發(fā)市場(chǎng)跟隨型策略：捕獲市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、引發(fā)市場(chǎng)跟隨， 比如頻繁下單/撤單，誘導(dǎo)型。 另外，還有一種提前獲取信息型策略，但這種方式目前屬于違法投資策略，比如閃電交易，已經(jīng)被美國(guó)證監(jiān)會(huì)禁止，納斯達(dá)克市場(chǎng)從2009年9月1日開(kāi)始，終止使用閃電交易指令。
在交易執(zhí)行部分，相對(duì)于人工傳統(tǒng)方式交易單而言，計(jì)算機(jī)自動(dòng)下單交易采用的執(zhí)行算法更加快捷有效。一般來(lái)說(shuō)，執(zhí)行算法的主要目標(biāo)和執(zhí)行平臺(tái)的主要功能，就是最小化買(mǎi)入和賣(mài)出投資組合的交易成本。在交易成本模型中，相對(duì)較小的訂單而言，較大的訂單花費(fèi)更多的執(zhí)行成本，因?yàn)榱鲃?dòng)性需求會(huì)支付越來(lái)越貴的流動(dòng)性供應(yīng)。執(zhí)行算法的一個(gè)常見(jiàn)功能就是將大單拆為小單執(zhí)行分散交易，降低交易成本。 目前有三種方法可以獲得計(jì)算機(jī)自動(dòng)下單中的執(zhí)行算法：自己建立算法，使用經(jīng)紀(jì)人提供的服務(wù)，或者購(gòu)買(mǎi)第三方軟件。 現(xiàn)在執(zhí)行算法所采用的算法發(fā)展得非常快，已有人利用人工智能技術(shù)、支持向量機(jī)、小波分析等復(fù)雜的技術(shù)來(lái)進(jìn)行。
（二）程序化交易的國(guó)際發(fā)展
程序化交易起源于美國(guó)70年代出現(xiàn)的“股票組合轉(zhuǎn)讓與交易”。這一時(shí)期，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展及其在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，越來(lái)越多的股票組合經(jīng)理開(kāi)始使用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)管理股票選擇和交易。
到了20世紀(jì)80年代，程序化交易發(fā)展迅猛，交易量急劇增加。這段時(shí)期得益于計(jì)算機(jī)技術(shù)的飛躍式發(fā)展和金融數(shù)學(xué)的進(jìn)步，不同的交易策略得以迅速演算策略模型并執(zhí)行，程序化交易變得更加精細(xì)和實(shí)用。大量的養(yǎng)老基金使用程序化組合保險(xiǎn)策略，大量的對(duì)沖基金使用程序化的套利交易系統(tǒng)。這一過(guò)程還在90年代再次大大影響了東南亞資本市場(chǎng)的套利交易活動(dòng)。
20世紀(jì)90年代后期，由于程序化交易能夠低股票組合的交易成本，且股票組合可以依據(jù)市場(chǎng)不同和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好而定制，越來(lái)越多的經(jīng)紀(jì)公司陸續(xù)推出依賴(lài)程序化交易的股票組合池。同時(shí)為實(shí)現(xiàn)其增加交易量的目的，經(jīng)紀(jì)商開(kāi)始大量推薦程序化交易。ETF等借助程序化交易手段的各種新的金融計(jì)量化工具也在這一時(shí)期不斷誕生并被廣泛應(yīng)用，程序化交易開(kāi)始變得越來(lái)越不可替代。在這一時(shí)期，美國(guó)誕生了許多專(zhuān)門(mén)為廣大中小投資者提供的量身定做的各種的一次性股票組合交易的股票經(jīng)紀(jì)公司，如著名的FOLIOfn和MAXFundso。
各類(lèi)對(duì)沖基金大量使用程序化交易，它們通過(guò)復(fù)雜的金融數(shù)學(xué)模型對(duì)于不同金融產(chǎn)品或同一金融產(chǎn)品在不同市場(chǎng)中做精細(xì)的定價(jià)，并在其中尋找市場(chǎng)機(jī)會(huì)，然后進(jìn)行復(fù)雜的策略交易。
目前程序化交易已經(jīng)得到廣大投資者的認(rèn)同，開(kāi)設(shè)程序化交易的交易所主要包括紐約證券交易所（ NYSE ）、 全 美 證 券 商 協(xié) 會(huì) 自 動(dòng) 報(bào) 價(jià) 系 統(tǒng)（NASDAQ）、芝加哥商品交易(CME)所以及芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)等，其交易標(biāo)的包括S&P500和NASDAQl00指數(shù)中的成份股以及相應(yīng)的期貨合約，S&P500指數(shù)和NASDAQl00指數(shù)的看漲和看跌期權(quán)等。
程序化交易發(fā)展至今又出現(xiàn)了新的變化。人們開(kāi)始越來(lái)越追求程序系統(tǒng)對(duì)信息的反應(yīng)能力，現(xiàn)在有些信息提供商，比如彭博和路透，提供可供計(jì)算機(jī)識(shí)別的新聞產(chǎn)品。他們可以在新聞發(fā)布的第一時(shí)間，將新聞傳送到程序化交易者的計(jì)算機(jī)。信息程序被系統(tǒng)迅速識(shí)別并立刻由數(shù)學(xué)模型判斷其對(duì)市場(chǎng)的影響，在其他手工交易者還沒(méi)來(lái)得及反應(yīng)的情況下，程序便會(huì)搶先下單。這樣投資者就可以等新聞對(duì)市場(chǎng)的影響體現(xiàn)出來(lái)之后，獲得超額收益。
（三）程序化交易的國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀
自2010年年初中金所推出股指期貨后，國(guó)內(nèi)程序化交易的土壤越發(fā)肥沃，各種各樣的程序化交易系統(tǒng)如雨后春筍般冒了出來(lái)。目前已有現(xiàn)成的交易軟件提供程序化交易操作，某些軟件公司還可以為機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供定制的交易模塊。
由于之前ETF申購(gòu)贖回已經(jīng)有所涉及一籃子股票的下單，各大券商在組合交易技術(shù)上并沒(méi)有遇到太大的障礙。然而，股指期貨投機(jī)者居多，市場(chǎng)套利者力量不夠，也導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)并沒(méi)有預(yù)想中那樣難以捕捉，2013年10月份HS300股指期貨的甚至出現(xiàn)了基差在100點(diǎn)以上且維持了很長(zhǎng)一段時(shí)間的異常現(xiàn)象。故目前對(duì)程序化交易系統(tǒng)的技術(shù)要求其實(shí)并不算很高。與此同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于程序化交易的投資者進(jìn)入衍生品市場(chǎng)的限制較多，而比較成熟的程序化軟件平臺(tái)較少。同國(guó)外相比，大型機(jī)構(gòu)投資者很少擁有自主開(kāi)發(fā)的程序化交易軟件平臺(tái)系統(tǒng)，每年對(duì)技術(shù)和研發(fā)人員的預(yù)算投入也相對(duì)有限。面向一般投資者市場(chǎng)的程序化交易平臺(tái)總體水平還略顯不足。其次，市場(chǎng)上也缺乏數(shù)量化投資產(chǎn)品，整體的投資組合管理研究水平不高。
第二，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上發(fā)生的程序化交易事件做出分析
（一）2015年“場(chǎng)外配資”事件
本次股災(zāi)的核心中的核心被認(rèn)為是恒生 Homs 系統(tǒng)。2014年，經(jīng)濟(jì)處在調(diào)整周期，銀行信貸政策有了調(diào)整。銀行發(fā)現(xiàn)比起實(shí)業(yè)信貸，股票配資的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在是很小，資金完全可控，只要做好了風(fēng)控，風(fēng)險(xiǎn)也完全可控。于是，對(duì)配資業(yè)務(wù)放量供應(yīng)。信托公司最開(kāi)始做解決方案，就是用傘形信托的形式，將銀行的資金批發(fā)出來(lái)，拆分成最少一百萬(wàn)的規(guī)模，零售給融資人。他們憑借低利息、規(guī)范的操作；瞬間引爆了市場(chǎng)。而信托公司做這件事的賬戶(hù)工具，就是homs系統(tǒng)。其子賬戶(hù)管理系統(tǒng)，能夠把信托賬戶(hù)，拆分成多個(gè)獨(dú)立的賬戶(hù)單元，可以獨(dú)立的從事證券交易。對(duì)于民間配資業(yè)務(wù)而言，第一次沒(méi)有資金和賬戶(hù)的限制，在強(qiáng)大的需求面前，市場(chǎng)已經(jīng)失去了理性。銀行借錢(qián)給信托公司的年利率為6%；信托公司批發(fā)出來(lái)的利率為7-9%，而配資公司直接給客戶(hù)的最低為24%。
Homs 系統(tǒng)分倉(cāng)單元實(shí)現(xiàn)了基金管理人在同一證券賬戶(hù)下進(jìn)行二級(jí)子賬戶(hù)的開(kāi)立、交易、清算的功能，其本質(zhì)是打破了券商和中登公司對(duì)證券投資賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)權(quán)限的壟斷權(quán)限。更為重要的是，這個(gè)賬戶(hù)是"閱后即焚"，不會(huì)在金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)中留下一點(diǎn)痕跡！一個(gè)交易權(quán)限的開(kāi)通僅僅需要配資公司在Homs系統(tǒng)中做一個(gè)簡(jiǎn)單的操作，他的交易就會(huì)被掩蓋在同一賬戶(hù)下其他人的交易中出去，達(dá)成目的后，所有證據(jù)立刻焚毀（資金清算、賬號(hào)注銷(xiāo)），配資公司將產(chǎn)生一個(gè)新的分倉(cāng)單元等待新的客戶(hù)。配資公司+Homs系統(tǒng)+信托/民間P2P賬戶(hù)，已經(jīng)構(gòu)成了一個(gè)完整的互聯(lián)網(wǎng)券商結(jié)構(gòu)。配資公司在給投資者分配完分倉(cāng)交易賬戶(hù)后，能通過(guò)信托配資/民間融資，直接讓客戶(hù)在自己賬戶(hù)上做高杠桿融資業(yè)務(wù)。這是一個(gè)沒(méi)有固定辦公場(chǎng)所、沒(méi)有牌照、不受監(jiān)管，但卻能實(shí)現(xiàn)幾乎所有券商功能的體系。從這次股災(zāi)中可以清楚的看到，傳統(tǒng)金融工具和程序系統(tǒng)的結(jié)合，極大的規(guī)避了傳統(tǒng)的金融監(jiān)管方法，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生迅速而極具破壞性。
（二）“光大烏龍指”事件和高頻交易
2013 年 8 月 16 日，光大證券策略投資部使用的套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題，訂單生成系統(tǒng)在11時(shí)05分08 秒之后的 2 秒內(nèi)，瞬間生成 26082 筆預(yù)期外的市價(jià)委托訂單，訂單執(zhí)行系統(tǒng)未能對(duì)可用資金額度進(jìn)行有效的校驗(yàn)控制，使得這些巨量訂單被直接發(fā)送至交易所，A股被突然拉升。與此同時(shí)，這種異常交易數(shù)據(jù)觸發(fā)了其他券商和金融機(jī)構(gòu)的高頻交易系統(tǒng)，展開(kāi)追隨交易。短短幾分鐘內(nèi)，上證指數(shù)上漲超過(guò)百點(diǎn)，從跌近1%拉升到漲近3.5%。石油、銀行、券商等藍(lán)籌股集體異動(dòng)，總共 71 只個(gè)股瞬間觸及漲停，而后又集體回落，至收盤(pán)，上證指數(shù)收跌0.64%。光大“烏龍指”事件的本質(zhì)來(lái)源于光大證券利用高頻交易機(jī)制進(jìn)行短期套利，由此將高頻交易帶入國(guó)人的關(guān)注視野。
所謂“高頻交易”（High-Frequency Trading，HFT），是指證券機(jī)構(gòu)借助強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運(yùn)算，在極短的時(shí)間內(nèi) （毫秒、微妙甚至是納秒內(nèi)）自動(dòng)完成大量訂單，從極小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間中獲得利潤(rùn)。高頻交易的顯著特點(diǎn)就是“快”，它利用事先設(shè)定的計(jì)算機(jī)程序?qū)ふ姨桌灰椎臅r(shí)差空間，在極短的時(shí)間內(nèi)自動(dòng)完成大量交易。
但當(dāng)計(jì)算機(jī)出現(xiàn)錯(cuò)誤，人為操作失誤時(shí)，高頻交易也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)給股市帶來(lái)巨大沖擊。因?yàn)楦哳l交易產(chǎn)生的技術(shù)性漏洞而引發(fā)證券市場(chǎng)動(dòng)蕩的事件不在少數(shù)，除本次“8.16烏龍指”事件外，資本市場(chǎng)最為完善的美國(guó)近兩年就因?yàn)楦哳l交易系統(tǒng)的技術(shù)故障發(fā)生了“5.6 閃電崩盤(pán)”和“騎士資本”事件，這些事件要么嚴(yán)重誤導(dǎo)市場(chǎng)主體對(duì)于交易走勢(shì)的判斷，要么導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)瀕臨破產(chǎn)。
在高頻交易模式下，量化交易會(huì)加劇金融市場(chǎng)的擾動(dòng)。參與交易的計(jì)算機(jī)都自動(dòng)設(shè)置了程序，當(dāng)市場(chǎng)上發(fā)生各種事情時(shí)，計(jì)算機(jī)會(huì)自動(dòng)發(fā)出買(mǎi)入或者賣(mài)出的指令。當(dāng)大盤(pán)指數(shù)波動(dòng)達(dá)到一定程度，或者股票上漲或下跌達(dá)到一定比例，就會(huì)自動(dòng)觸發(fā)這些指令。所以，市況發(fā)生異動(dòng)時(shí)，數(shù)千個(gè)內(nèi)在交易策略相似的量化交易模型就會(huì)做出相似的交易決策。當(dāng)交易員們紛紛發(fā)現(xiàn)異動(dòng)，開(kāi)始介入自動(dòng)交易程序，數(shù)以千計(jì)的電腦程序在市況穩(wěn)定以后發(fā)現(xiàn)了自己不理性的買(mǎi)入價(jià)格，然后整個(gè)市場(chǎng)會(huì)接著開(kāi)始一場(chǎng)轟轟烈烈的反向運(yùn)動(dòng)， 交易者大量開(kāi)始拋售股票，造成整個(gè)股市全線(xiàn)的“自由落體”運(yùn)動(dòng)。所以，當(dāng)高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進(jìn)而引發(fā)羊群效應(yīng)的時(shí)候，對(duì)金融市場(chǎng)的擾動(dòng)是巨大的。
第三，介紹和分析了國(guó)外關(guān)于程序化交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)論
程序化交易在忠實(shí)地執(zhí)行投資者預(yù)先制訂的規(guī)則、策略的同時(shí)也缺乏對(duì)規(guī)則外事件的處理能力。當(dāng)市場(chǎng)上巨量的機(jī)械式操作相互影響的時(shí)候，誰(shuí)也不知道最后會(huì)發(fā)生什么。
在1987年10月19日，紐約證券交易所（NYSE）開(kāi)市后，道?瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌508點(diǎn)，跌幅近23%，成交量急劇放大；在芝加哥商業(yè)交易所（CME）交易的S&P500股指期貨當(dāng)天下跌幅度超過(guò)28%。當(dāng)時(shí)一些學(xué)者包括美國(guó)證券交易委員會(huì)的部分官員就對(duì)程序化交易持懷疑態(tài)度，一種被廣為接受的觀點(diǎn)認(rèn)為程序化交易中的組合保險(xiǎn)策略在此次股災(zāi)起到推波助瀾的重要作用：在1987年10月的股市大跌中，投資者賣(mài)出股指期貨，市場(chǎng)賣(mài)壓使期貨價(jià)格低于理論價(jià)格，指數(shù)套利者認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)開(kāi)始買(mǎi)入期貨，賣(mài)出股票以縮小價(jià)差。而同時(shí)程序化交易中的組合保險(xiǎn)策略，特別是當(dāng)時(shí)應(yīng)用組合保險(xiǎn)策略的大量養(yǎng)老基金出于股票保值的目的開(kāi)始賣(mài)空期貨，這一行為又使期貨價(jià)格繼續(xù)下跌。于是套利者繼續(xù)賣(mài)出股票而股票的下跌又進(jìn)一步促使組合保險(xiǎn)者繼續(xù)賣(mài)出期貨從而造成一個(gè)惡性循環(huán)并最終導(dǎo)致了股市如瀑布一樣傾瀉而下。盡管此后諸多學(xué)者的研究結(jié)果并不支持這一觀點(diǎn)。Roll分析了全球股票市場(chǎng)在危機(jī)中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論指數(shù)期貨或資產(chǎn)組合保險(xiǎn)存在與否股票市場(chǎng)的表現(xiàn)都差別很小，真實(shí)的市場(chǎng)情況并不一定如同設(shè)想的那樣是由程序化交易策略的死循環(huán)推波助瀾而成。
自1987年股災(zāi)發(fā)生后，政府機(jī)構(gòu)、交易所等一直在資助對(duì)期貨交易和指數(shù)套利進(jìn)行徹底的研究。雖然學(xué)術(shù)界對(duì)此進(jìn)行了大量的討論和統(tǒng)計(jì)實(shí)證，但仍沒(méi)有在原則方面達(dá)成廣泛的共識(shí)。 由于公眾對(duì)程序化交易的斥責(zé)，股災(zāi)發(fā)生后NYSE幾乎是立即禁止使用DOT系統(tǒng)進(jìn)行套利交易達(dá)數(shù)周。這樣的后果就是造成指數(shù)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)被割裂，市場(chǎng)價(jià)格和理論價(jià)格之間產(chǎn)生背離并一直保持下去。以至于套利者只要持有一個(gè)現(xiàn)貨空頭—期貨多頭的頭寸就能崩盤(pán)后的那個(gè)交割日平倉(cāng)獲得收益。這一結(jié)果也從某種程度上說(shuō)明了程序化交易在維持期現(xiàn)貨市場(chǎng)均衡中的重要作用。
此 外 交 易 所 還 建 立 了 “ 斷 路 器 ” 系 統(tǒng)(CircultBreakerSystem)，以停止或延緩市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期的交易(尤其是指數(shù)套利交易)。它會(huì)在股票市場(chǎng)下跌到一定程度時(shí)暫停指數(shù)期貨的交易，在期貨合約價(jià)格下跌到一定程度時(shí)暫停程序化交易。“斷路器”系統(tǒng)意在于市場(chǎng)敏感時(shí)期排除程序化交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，這是由于部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為期貨交易中的投機(jī)行為會(huì)通過(guò)程序化交易加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。從數(shù)學(xué)角度來(lái)說(shuō)，波動(dòng)由股票年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。這個(gè)值每年變化相當(dāng)大。而且由于股票收益表現(xiàn)出一種復(fù)雜的序列相關(guān)模式，波動(dòng)率還取決于對(duì)價(jià)格數(shù)據(jù)的采樣間隔(比如每天、每月等等)。除了1987年10月，幾乎沒(méi)有證據(jù)能表明當(dāng)采樣間隔大于一天時(shí)，波動(dòng)率會(huì)增加。事實(shí)上，1993年S&P指數(shù)的波動(dòng)率大約為8.4%，和前40年平均14%相比，這是很低的。當(dāng)價(jià)格的日內(nèi)變化比以前要?jiǎng)×視r(shí)，Ross指出，如果在新的信息到達(dá)后，價(jià)格比以往調(diào)整更快，更高的波動(dòng)可能實(shí)際上是價(jià)格質(zhì)量的改善。近年來(lái)，日收益率的序列相關(guān)性減弱或許就說(shuō)明了這一點(diǎn)。若基于這種觀點(diǎn)，那么程序化交易將使期貨市場(chǎng)的信息更迅速地反應(yīng)到現(xiàn)貨市場(chǎng)去，從而提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反應(yīng)速度。若沒(méi)有程序化交易，現(xiàn)貨市場(chǎng)也會(huì)對(duì)信息做出反應(yīng)，程序化交易只不過(guò)加快現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反應(yīng)速度罷了。
最后，學(xué)者們還反對(duì)把中止交易作為減少市場(chǎng)波動(dòng)的方法。阻止套利事實(shí)上削弱了期貨市場(chǎng)和標(biāo)的股票市場(chǎng)的聯(lián)系，從而降低了期貨作為一種避險(xiǎn)工具的價(jià)值。此外，有一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，如果市場(chǎng)達(dá)到某個(gè)特定的位置時(shí)交易會(huì)停止，那么其實(shí)會(huì)產(chǎn)生一種“引力拉動(dòng)”(gravitational pull)的效果，交易者都搶著在到達(dá)這點(diǎn)前完成交易。McMillan認(rèn)為斷路器并不能如期望的那樣使市場(chǎng)趨于常態(tài)，并給出了相應(yīng)的證據(jù)。Grossman用1987年1月2日~1987年10月30日的日交易數(shù)據(jù)，研究有程序化交易和沒(méi)有程序化交易的股票市場(chǎng)的波動(dòng)率。研究顯示，程序化交易和成交量以及波動(dòng)率之間的關(guān)系無(wú)論從統(tǒng)計(jì)意義還是經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)講，都是不顯著的。不過(guò)，結(jié)果顯示波動(dòng)率和非程序化交易的交易量之間是顯著正相關(guān)的。Hasbrouck發(fā)現(xiàn)非程序化指令、程序化指令和指數(shù)套利指令對(duì)股票指數(shù)和股票指數(shù)期貨的沖擊沒(méi)有顯著差異。
Harris、Sofianos和Shapiro用1989年NYSE市場(chǎng)上的2346份程序化交易記錄分析了程序化交易、日內(nèi)股票指數(shù)收益和50分鐘股票指數(shù)期貨收益之間的關(guān)系(對(duì)多頭和空頭雙方)。他們發(fā)現(xiàn)了幾個(gè)有趣的結(jié)果：1)平均交易量常常是在程序化交易發(fā)生之前增加，一直持續(xù)到程序化交易之后大約10分鐘；2)指數(shù)和期貨的價(jià)格在程序化交易發(fā)生前就變化了——事實(shí)上大約總變化中的一半在這類(lèi)交易之前已發(fā)生；3)在程序化交易前，指數(shù)和期貨之間價(jià)格差的絕對(duì)值最大；4)平均而言，程序化交易之后50分鐘內(nèi)沒(méi)有發(fā)生價(jià)格反轉(zhuǎn)；5)程序化交易和一天之內(nèi)的波動(dòng)率是正相關(guān)的。第一、二個(gè)發(fā)現(xiàn)表明程序化交易盡管可能是市場(chǎng)的主力，但絕不是市場(chǎng)的先行者。第三個(gè)發(fā)現(xiàn)表明程序化交易的確有助于維持期現(xiàn)貨市場(chǎng)的相互均衡。第四個(gè)發(fā)現(xiàn)很重要，顯示了程序化交易并不是導(dǎo)致價(jià)格超調(diào)以及隨后的價(jià)格糾正等市場(chǎng)不穩(wěn)定現(xiàn)象的原因。第四和第五點(diǎn)支持了這樣的觀點(diǎn)：程序化交易看起來(lái)加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，但實(shí)際上是因?yàn)樾碌男畔⒌竭_(dá)市場(chǎng)引起的。如果這樣，程序化交易不僅沒(méi)有造成市場(chǎng)的波動(dòng)，反而提高了市場(chǎng)信息處理的效率。
多年來(lái)學(xué)術(shù)界關(guān)于程序化交易風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)議從未停止，然而學(xué)者們對(duì)此的研究依然不能在原則上達(dá)成共識(shí)。由于程序化交易方式在金融市場(chǎng)中的地位日益提高，甚至變得不可或缺，世界各國(guó)在面對(duì)程序化交易的可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)多是在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)采取限制程序化交易的方式來(lái)達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。
第四，介紹了美國(guó)對(duì)程序化交易進(jìn)行法律監(jiān)管的進(jìn)展
（一）監(jiān)管的背景
美國(guó)證券交易委員會(huì)( SEC) 和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)( CFTC) 對(duì)高頻交易的定義是:由專(zhuān)業(yè)交易者使用，在日內(nèi)交易多次的交易策略(高頻交易商利用數(shù)量化方法和算法系統(tǒng)，快速獲取處理交易指令信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時(shí)間內(nèi)多次買(mǎi)入賣(mài)出，以獲得利潤(rùn)。
從字面上理解，仿佛高頻交易僅僅是證券交易領(lǐng)域的一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新，那么美國(guó)為什么還要大費(fèi)周折地對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管? 總的來(lái)說(shuō)還是出于維護(hù)市場(chǎng)安全和保障交易公平等公共政策的考慮。
首先，在交易量和收益額方面，高頻交易在美國(guó)證券市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，面對(duì)這樣一個(gè)龐然大物，監(jiān)管者恐怕很難放松警惕。有研究表明，2012年通過(guò)高頻交易產(chǎn)生的交易量占全美股票市場(chǎng)交易總量的51%，由此產(chǎn)生的總收益約合125億美元。雖然相對(duì)于2009年的61%和490億美元而言有所減少，但高頻交易仍在美國(guó)股票交易中占據(jù)主導(dǎo)地位，并將繼續(xù)在金融市場(chǎng)中扮演重要角色。
其次，高頻交易目前僅為少數(shù)資金雄厚的機(jī)構(gòu)所使用，而一旦這少部分人出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)使多數(shù)人蒙受損失，這有違公平原則(高頻交易常被稱(chēng)作有錢(qián)人的游戲，這是由于它對(duì)硬件和軟件的要求都很高。例如，進(jìn)行高頻交易首先要高價(jià)購(gòu)買(mǎi)高速計(jì)算機(jī)，一些證券公司為了爭(zhēng)取這千分之一秒的優(yōu)勢(shì)，甚至?xí)䦟⒎⻊?wù)器安置在交易所附近或同一座建筑里，這些都是普通投資者無(wú)法企及的，一般只有少數(shù)資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者才有能力進(jìn)行。因此，如何保障高頻交易背景下的市場(chǎng)公平，也是SEC關(guān)切的重點(diǎn)。
再次，人會(huì)犯錯(cuò)，機(jī)器也會(huì)犯錯(cuò)，在高頻交易的世界里，機(jī)器犯錯(cuò)可能比人犯錯(cuò)的后果更加嚴(yán)重。如2010年5月6日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)毫無(wú)征兆地在不到30分鐘時(shí)間里狂挫近千點(diǎn)，創(chuàng)造其最大單日跌幅的歷史記錄。究其原因，雖然與一名交易員在賣(mài)出股票時(shí)敲錯(cuò)了一個(gè)字母并將百萬(wàn)誤打成十億有關(guān)，但基本看法都認(rèn)為高頻交易者在其中具有不可推卸的責(zé)任。2012 年3月，美國(guó)第三大證券交易所運(yùn)營(yíng)商BATS在其交易所上市當(dāng)日，也經(jīng)歷了一次嚴(yán)重技術(shù)故障，使該公司的股票價(jià)格在短短的900微秒內(nèi)由16美元一路跌至4美分，隨后BATS 宣布取消上市。一時(shí)間，關(guān)于美國(guó)股票交易系統(tǒng)不可靠，程序化交易為始作俑者等論調(diào)再次甚囂塵上。2012 年5月，由于納斯達(dá)克的系統(tǒng)癱瘓，社交網(wǎng)絡(luò)巨頭FACEBOOK股票上市當(dāng)天開(kāi)盤(pán)時(shí)間被推遲了30分鐘，交易故障給投資者造成了前所未有的困惑和混亂2012年8月，軟件故障使騎士資本在一小時(shí)之內(nèi)蒙受了4.4億美元的損失。2013年8月，就在“8.16”事件發(fā)生后不久，美國(guó)高盛集團(tuán)亦曾在短短半小時(shí)內(nèi)，錯(cuò)誤地向市場(chǎng)報(bào)價(jià)了上千份股票期權(quán)合約，導(dǎo)致大量期權(quán)價(jià)格以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格的1美元成交，令高盛面臨至少 1億美元的交易損失。高盛所使用的正是高頻交易系統(tǒng)。可以說(shuō)，人為失誤或程序錯(cuò)誤與高頻交易相結(jié)合所引發(fā)的滾雪球效應(yīng)，已成為困擾美國(guó)證券市場(chǎng)的一大難題。
美國(guó)各界對(duì)高頻交易一直褒貶不一。支持者認(rèn)為高頻交易有助于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。反對(duì)者認(rèn)為，高頻交易在加快對(duì)大宗股票指令價(jià)格的追蹤發(fā)現(xiàn)速度的同時(shí)，使整個(gè)市場(chǎng)反復(fù)無(wú)常，最終將摧毀資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。近年來(lái)美國(guó)證券市場(chǎng)的一系列高頻交易異常事件的發(fā)生使人們對(duì)高頻交易加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲越來(lái)越高，為此，SEC從2012年起啟動(dòng)了新一輪的探索，有關(guān)高頻交易監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范方面的措施日益完善。
（二）美國(guó)對(duì)高頻交易進(jìn)行法律監(jiān)管的新舉措
1、制定獲取高頻交易數(shù)據(jù)的新規(guī)則
長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)沒(méi)有制定允許 SEC獲取高頻交易數(shù)據(jù)的規(guī)則，這導(dǎo)致SEC無(wú)法獲得分析高頻交易所必須的數(shù)據(jù)。為此，SEC近期頒布實(shí)施了兩項(xiàng)重要的數(shù)據(jù)收集新規(guī)。
（1）綜合審計(jì)追蹤(Consolidated Audit Trail)
SEC的第一個(gè)信息收集規(guī)則是綜合審計(jì)追蹤( 以下簡(jiǎn)稱(chēng) CAT) 。CAT要求證券業(yè)自律組織( SROs) 設(shè)計(jì)一套可以捕捉所有交易從訂單生成到執(zhí)行或取消的完整記錄的系統(tǒng)。該規(guī)則在2012年7月11日獲得通過(guò)，并于2012年10月1日生效，實(shí)際運(yùn)用則要到4 至 5年以后。SEC在CAT建議稿中要求SROs 向其提供實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，但在定稿時(shí)改成了讓SROs 在第二個(gè)交易日8點(diǎn)之前提供同步數(shù)據(jù)。正如有學(xué)者所說(shuō)，實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)分析才是對(duì)高頻交易進(jìn)行監(jiān)管的最好手段。雖然存在上述缺憾，CAT仍為SEC在高頻交易監(jiān)管方面提供了史無(wú)前例的數(shù)據(jù)通道。
（2）市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(Market Information Data Analytic System, MIDAS )
SEC另一個(gè)近期針對(duì)高頻交易信息缺乏所做的回應(yīng)是采用市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。MIDAS 允許SEC獲得全美13個(gè)交易所的所有買(mǎi)賣(mài)數(shù)據(jù)，以此監(jiān)管高頻交易公司及其活動(dòng)。雖然MIDAS獲得了廣泛的好評(píng)，但由于MIDAS軟件是SEC從一個(gè)叫Tradeworx的高頻交易公司購(gòu)買(mǎi)的，因此有人對(duì)其數(shù)據(jù)的客觀真實(shí)性表示擔(dān)心.但大多數(shù)人仍認(rèn)為，SEC自己開(kāi)發(fā)相關(guān)軟件歷時(shí)長(zhǎng)、花銷(xiāo)大，從他處購(gòu)買(mǎi)相關(guān)軟件并無(wú)不妥，即使該軟件是向高頻交易公司購(gòu)得的，也不能因此否認(rèn)其在數(shù)據(jù)提供方面的獨(dú)立性，有總比沒(méi)有要好。
2、 構(gòu)建應(yīng)對(duì)高頻交易錯(cuò)誤的新機(jī)制
為了減少高頻交易中計(jì)算機(jī)錯(cuò)誤帶來(lái)的負(fù)面影響，SEC推出了一系列舉措。一是當(dāng)某個(gè)個(gè)股價(jià)格偏離可接受的價(jià)格范圍時(shí)凍結(jié)該個(gè)股的交易; 二是當(dāng)市場(chǎng)下跌達(dá)到預(yù)定比例時(shí)凍結(jié)市場(chǎng)上所有個(gè)股的交易; 三是當(dāng)某個(gè)公司的交易軟件失控時(shí)凍結(jié)該公司的所有市場(chǎng)交易。其中，前兩個(gè)機(jī)制已在法律層面生效運(yùn)行，第三個(gè)機(jī)制還在商討階段。
（1）針對(duì)個(gè)股的漲跌停板機(jī)制
2012年 5月 11日，SEC批準(zhǔn)了美國(guó)金融監(jiān)管局（FINRA） 提交的以試用期為一年的漲跌停板機(jī)制取代已有的個(gè)股熔斷機(jī)制的提案。根據(jù)漲跌停板機(jī)制，如果個(gè)股的價(jià)格在5 分鐘內(nèi)漲跌超過(guò)預(yù)設(shè)的安全比例，就可能被暫時(shí)停止交易。此后會(huì)有一個(gè)15 秒的暫停期，若 15秒后漲跌幅仍未回歸安全地帶，則該個(gè)股將被凍結(jié)。該機(jī)制于2013年4月8日生效，分為兩個(gè)階段實(shí)施。第一階段從4月8日開(kāi)始適用于一級(jí)國(guó)家市場(chǎng)證券(NMS) ，即標(biāo)準(zhǔn)普爾500、羅素1000和選定的場(chǎng)內(nèi)交易股票; 第二階段從8月5日起逐步適用于其他證券。
（2）針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的全市場(chǎng)熔斷機(jī)制(Market Wide Ciucuit Breakers)
就在批準(zhǔn)漲跌停板機(jī)制的同一天，SEC還批準(zhǔn)了FINRA關(guān)于修改已有市場(chǎng)熔斷機(jī)制的建議，以防止技術(shù)缺陷對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響。全市場(chǎng)熔斷機(jī)制，即當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)異常，特別是降幅達(dá)到一定比例時(shí)，市場(chǎng)上所有股票的交易將被凍結(jié)。全市場(chǎng)熔斷機(jī)制至今僅在1997全球股市受東南亞金融危機(jī)沖擊時(shí)啟動(dòng)過(guò)一次。新的全市場(chǎng)熔斷機(jī)制包括以下內(nèi)容: 一是當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾跌幅達(dá)到7%時(shí)啟動(dòng)一級(jí)暫停，下午3：25之前將暫停交易15分鐘，下午3：25之后除非三級(jí)暫停啟動(dòng)否則繼續(xù)交易；二是當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾跌幅達(dá)到13%時(shí)啟動(dòng)二級(jí)暫停，下午3：25之前將暫停交易 15分鐘，下午3：25之后除非三級(jí)暫停啟動(dòng)否則繼續(xù)交易；三是當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾跌幅達(dá)到20%時(shí)啟動(dòng)三級(jí)暫停，此時(shí)無(wú)論何時(shí)均停止交易且當(dāng)天不再恢復(fù)。
（3）針對(duì)某個(gè)公司的斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制
漲跌停板機(jī)制針對(duì)的是個(gè)股，全市場(chǎng)熔斷機(jī)制針對(duì)的是整個(gè)市場(chǎng)，而斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制針對(duì)的是某家公司。早在2012年8月騎士資本公司因軟件錯(cuò)誤損失4.4億美元時(shí)，SEC就有了建立針對(duì)某個(gè)公司交易的斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制的想法。雖然現(xiàn)在多數(shù)執(zhí)行管理系統(tǒng)都有斷路開(kāi)關(guān)，通過(guò)它可以在電腦發(fā)生技術(shù)故障時(shí)防止繼續(xù)交易和取消指令，但現(xiàn)有的斷路開(kāi)關(guān)對(duì)毫秒至微秒瞬間內(nèi)發(fā)生的訂單卻手足無(wú)措，而一微秒在高頻交易的世界里卻意味著永恒，可以給金融市場(chǎng)帶來(lái)致命打擊。為此，SEC 正在考慮創(chuàng)造一種能由SEC控制的電腦化斷路開(kāi)關(guān)機(jī)制，當(dāng)某個(gè)公司超過(guò)規(guī)定的交易限制時(shí)，即對(duì)其采取系統(tǒng)性的斷路。
子課題四：互聯(lián)網(wǎng)金融涉眾型風(fēng)險(xiǎn)的立法及國(guó)際治理對(duì)策研究
第一，明確了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的涉眾型風(fēng)險(xiǎn)——非法集資
根據(jù)《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，非法集資是指單位或者個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會(huì)公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。它具有如下特點(diǎn)：（一）未經(jīng)有關(guān)部門(mén)依法批準(zhǔn)，包括沒(méi)有批準(zhǔn)權(quán)限的部門(mén)批準(zhǔn)的集資以及有審批權(quán)限的問(wèn)題超越權(quán)限批準(zhǔn)的集資；（二）承諾在一定期限內(nèi)給出資人還本付息。還本付息的形式除以貨幣形式為主外，還包括以實(shí)物形式或其他形式；（三）向社會(huì)不特定對(duì)象即社會(huì)公眾籌集資金；（四）以合法形式掩蓋其非法集資的性質(zhì)。
2010年11月22日，最高人民法院審判委員會(huì)通過(guò)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（法釋[2010]18號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《解釋》），于2011年1月4日起實(shí)施，為實(shí)踐中一直存在爭(zhēng)議的非法集資刑事案件的審理工作提供了明確指導(dǎo)。《解釋》定義了非法集資行為，列舉了10種非法集資行為的類(lèi)型，明確了相關(guān)行為定罪和量刑的標(biāo)準(zhǔn)。
《解釋》一共9條，分別規(guī)定了非法集資活動(dòng)的定義（第1和第2條）、非法吸收公眾存款罪的量刑情節(jié)（第3條）、集資詐騙罪的定罪標(biāo)準(zhǔn)（第4條）和量刑情節(jié)（第5條）、股權(quán)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的定罪（第6條）、擅自發(fā)行基金份額活動(dòng)的定罪（第7條）、相關(guān)廣告經(jīng)營(yíng)者和廣告發(fā)布者的定罪（第8條）以及本司法解釋的效力問(wèn)題（第9條）。
通觀《刑法》，實(shí)際上并沒(méi)有一個(gè)被稱(chēng)為“非法集資罪”的罪名。習(xí)慣上經(jīng)常用來(lái)處理非法集資活動(dòng)的罪名是“非法吸收公眾存款罪或者變相吸收公眾存款罪”（《刑法》第176條，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“吸收存款罪”）和“集資詐騙罪”（《刑法》第192條）。《解釋》的起草者認(rèn)為，《刑法》中涉及非法集資的罪名一共有7個(gè)，除了上述的“吸收存款罪”和“集資詐騙罪”之外，還包括“欺詐發(fā)行股票、債券罪”（《刑法》第160條）、“擅自發(fā)行股票、債券罪” （《刑法》第179條）、“組織、領(lǐng)導(dǎo)傳銷(xiāo)活動(dòng)罪”（《刑法》第224條）、“非法經(jīng)營(yíng)罪”（《刑法》第225條）、“擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)罪”（《刑法》第174條第1款）。解釋》以“吸收存款罪”作為非法集資活動(dòng)的基礎(chǔ)罪名，其余罪名則為非法集資活動(dòng)的特殊罪名。
第二，明確互聯(lián)網(wǎng)金融涉眾型風(fēng)險(xiǎn)與非法集資的紅線(xiàn)
1、P2P模式中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)
P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是一種新型的互聯(lián)網(wǎng)融資模式，融資活動(dòng)具有社會(huì)公眾性，借款人利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸進(jìn)行融資活動(dòng)則有可能構(gòu)成非法集資。
2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯(lián)席會(huì)上，對(duì)“以開(kāi)展P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)為名實(shí)施非法集資行為”作了較為清晰的界定。主要包括三類(lèi)情況：第一類(lèi)為當(dāng)前相當(dāng)普遍的理財(cái)——資金池模式；第二類(lèi)，不合格借款人導(dǎo)致的非法集資風(fēng)險(xiǎn)，不合格借款人主要指虛假項(xiàng)目或虛假借款人；第三類(lèi)是典型的龐氏騙局。第一類(lèi)與第二類(lèi)均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類(lèi)涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。其中“非法吸收公眾存款罪”是非法集資活動(dòng)的基礎(chǔ)性罪名，集資詐騙則是非法集資活動(dòng)的特殊罪名。
（1）資金池模式
在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)，資金池仍然沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的定義，行業(yè)內(nèi)有一種比較有意思的判斷標(biāo)準(zhǔn)是，資金流動(dòng)是否先于信息流動(dòng)。判斷P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)是否存在資金池，要看是先有項(xiàng)目流入平臺(tái)還是先有資金先流入平臺(tái)。同時(shí)，也存在被動(dòng)型的資金池，指的是在特定平臺(tái)運(yùn)作過(guò)程中不可避免而出現(xiàn)的在資金在平臺(tái)賬戶(hù)上的停留而形成的臨時(shí)性的資金的匯聚。
我國(guó)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)主要有四種類(lèi)型的資金池: 一是有些平臺(tái)所采用的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式造成資金池的嫌疑；二是有些平臺(tái)所采用的將借款需求包裝成理財(cái)產(chǎn)品出售的模式；三是有些平臺(tái)事先收集資金，然后尋找借款人把錢(qián)貸出；四是用于投資者保障的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備資金池。幾種資金池形成的原因與平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的模式密不可分。
P2P網(wǎng)貸純線(xiàn)上模式是指，網(wǎng)貸平臺(tái)作為單純的網(wǎng)絡(luò)中介存在，負(fù)責(zé)制定交易規(guī)則和提供交易平臺(tái)，從用戶(hù)開(kāi)發(fā)信用審核合同簽訂到貸款催收等整個(gè)業(yè)務(wù)主要在線(xiàn)上完成。這種模式接近于原生態(tài)的貸模式，也被稱(chēng)為完全中介模式，是歐美國(guó)家網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)所采取的主流方式。
債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式是資金池嫌疑產(chǎn)生的一個(gè)主要原因之一。在債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式中，存在一個(gè)第三方專(zhuān)業(yè)放貸人，該專(zhuān)業(yè)放貸人先將資金借給有借款需求的借款人，然后專(zhuān)業(yè)放貸人再將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。隨后專(zhuān)業(yè)放貸人再利用回籠的資金繼續(xù)放貸。而平臺(tái)在整個(gè)交易過(guò)程當(dāng)中充當(dāng)?shù)氖菫榻灰滋峁┓⻊?wù)的角色。其中，專(zhuān)業(yè)放貸人均為自然人，通常是網(wǎng)貸平臺(tái)的實(shí)際控制人。雖然資金進(jìn)入的是專(zhuān)業(yè)放貸人的個(gè)人賬戶(hù)，而不是平臺(tái)賬戶(hù)，但是由于專(zhuān)業(yè)放貸人和平臺(tái)之間的密切關(guān)系，債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式涉及到是否變相吸收公眾存款的問(wèn)題和資金池的問(wèn)題。
根據(jù)上文中我國(guó)關(guān)于非法吸收公眾存款的規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式和優(yōu)選計(jì)劃模式中的具有構(gòu)建資金池嫌疑的特定做法都滿(mǎn)足了非法集資的條件。如果網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)跨越中介機(jī)構(gòu)的定位，先以平臺(tái)的名義從投資人處獲得資金，再自行尋找投資項(xiàng)目，決定資金支配，則具備了非法集資的嫌疑。
綜上，資金池模式是網(wǎng)貸平臺(tái)先向放貸人吸收存款，或者網(wǎng)貸平臺(tái)通過(guò)將借款需求設(shè)計(jì)成理財(cái)產(chǎn)品出售給放貸人，再尋找借款人進(jìn)行放貸等方式。資金池模式讓放貸人的資金進(jìn)入網(wǎng)貸平臺(tái)的賬戶(hù)，網(wǎng)貸平臺(tái)可以自行支配資金的使用。這一模式實(shí)際上是開(kāi)展借貸金融業(yè)務(wù)，先向不特定的人公開(kāi)借款，再向其他人放貸，從中賺取利息差，這顯然是屬于非法吸收公眾存款的犯罪行為。
（2）不合格的借款人
一些P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有盡到借款人身份真實(shí)性的核查義務(wù)，未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)甚至默許借款人在平臺(tái)上以多個(gè)虛假借款人的名義發(fā)布大量虛假借款信息，又稱(chēng)為借款標(biāo)，向不特定多數(shù)人募集資金，用于投資房地產(chǎn)、股票、債券、期貨等，有的直接將非法募集的資金高利貸出賺取利差。
在這種模式下，融資方借助網(wǎng)貸平臺(tái)向社會(huì)公眾進(jìn)行非法集資活動(dòng)，網(wǎng)貸平臺(tái)明知或應(yīng)當(dāng)知道而不進(jìn)行紙質(zhì)，從而幫助融資方完成非法集資活動(dòng)，行為具備了非法吸收公眾存款的嫌疑。
（3）龐氏騙局
按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)的定義，龐氏騙局是一種投資詐騙，利用新加入的投資者投入的資金支付對(duì)現(xiàn)有投資者承諾的投資回報(bào)。龐氏騙局的組織者通常通過(guò)承諾將投資者的資金投入所謂在低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)前提下能夠帶來(lái)高收益率的投資機(jī)會(huì)，誘惑新投資者。在許多龐氏騙局中，欺詐者根本不從事任何合法的投資活動(dòng)或者以少數(shù)合法投資活動(dòng)為掩護(hù)，其核心是吸引新的資金償付對(duì)早期投資者承諾的回報(bào)，并將吸引的資金用于個(gè)人消費(fèi)。
目前中國(guó)民間借貸市場(chǎng)中龐氏騙局泛濫的原因，一是長(zhǎng)期的金融壟斷，二是行政壁壘下的分業(yè)監(jiān)管，三是信貸資源分配中的所有權(quán)的不平等。龐氏騙局將弱化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)成效，加劇通貨膨脹并提高失業(yè)率。個(gè)別P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者，發(fā)布虛假的高利借款標(biāo)的募集資金，采取借新還舊的龐氏騙局模式，短期內(nèi)募集大量資金，有的用于自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有的甚至卷款潛逃。
這些行為均有非法吸收公眾存款犯罪的嫌疑。在該模式下，網(wǎng)貸平臺(tái)本身就是集資詐騙主體，網(wǎng)貸平臺(tái)迅速聚集大量資金后潛逃，是典型的詐騙犯罪。
2、眾籌中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)
眾籌，翻譯自crowd funding一詞，即大眾籌資或群眾籌資，香港譯作“群眾集資”，臺(tái)灣譯作“群眾募資”，是指用團(tuán)購(gòu)+預(yù)購(gòu)的形式，向網(wǎng)友募集項(xiàng)目資金的模式。眾籌利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS傳播的特性，讓小企業(yè)、藝術(shù)家或個(gè)人對(duì)公眾展示他們的創(chuàng)意，爭(zhēng)取大家的關(guān)注和支持，進(jìn)而獲得所需要的資金援助。與傳統(tǒng)的融資方式相比，眾籌模式主要具有以下特點(diǎn)：低門(mén)檻、多樣性、依靠大眾力量、注重創(chuàng)意。按照目前國(guó)際上對(duì)于眾籌的標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)，主要分為以下四種：債權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌、獎(jiǎng)勵(lì)眾籌、慈善眾籌。我們今天在這里主要探討最可能觸及“非法集資”紅線(xiàn)的債權(quán)眾籌和股權(quán)眾籌。
一般說(shuō)來(lái)，眾籌與非法集資有以下四種區(qū)別：
1）投資人參與度不同。眾籌是”集眾人之智，籌眾人之力，圓眾人之夢(mèng)“，將產(chǎn)品和更多的人連接，眾籌強(qiáng)調(diào)的是一種參與感，這種參與是全方位的，參與眾籌的人和項(xiàng)目、發(fā)起人之間是一種你中有我、我中有你的關(guān)系。集資則是籌資人通過(guò)資金的聚集去做一個(gè)實(shí)業(yè)項(xiàng)目或進(jìn)行資本的營(yíng)運(yùn)，主要分為借貸或股權(quán)投資兩種模式，在借貸中出借人追求的是資金的回報(bào)，基本不參與項(xiàng)目的管理。
2）目的不同。眾籌對(duì)發(fā)起人而言不僅是追求資金，還需要得到大家智慧的滋養(yǎng)、口碑的傳播，而集資的目的則比較簡(jiǎn)單主要是解決資金短缺的問(wèn)題，由于可供抵押的資產(chǎn)有限自身實(shí)力不夠，從銀行、信托等傳統(tǒng)的融資渠道獲得資金很難，項(xiàng)目的吸引力不大從私募股權(quán)基金、天使基金等渠道融資的難度也大，所以只能提供較高的回報(bào)來(lái)從民間募集的方式解決。
3）風(fēng)險(xiǎn)不同。股權(quán)眾籌是以募集資金召集志同道合的小伙伴為目的，不以提供固定的回報(bào)來(lái)制定眾籌計(jì)劃，而會(huì)員眾籌、和交預(yù)付款方式的眾籌所提供的物質(zhì)回報(bào)也一般是以折扣或其他優(yōu)惠方式體現(xiàn)，相對(duì)而言是一種理性的市場(chǎng)行為，對(duì)募集的項(xiàng)目而言資金壓力較小。但是非法集資不同，非法集資一般以提供遠(yuǎn)高于銀行利息、遠(yuǎn)高于基金信托產(chǎn)品的收益率等方式提供回報(bào)，因此對(duì)項(xiàng)目的還款壓力非常大，很多項(xiàng)目就是由于承諾的回報(bào)太高難以?xún)冬F(xiàn)從而喪失信用或?qū)е鹿酒飘a(chǎn)。
4）運(yùn)作方式不同。眾籌是一種新經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作形態(tài)，從項(xiàng)目的啟動(dòng)、市場(chǎng)定位、眾籌計(jì)劃的發(fā)布、產(chǎn)品的研發(fā)、產(chǎn)品的制作等各環(huán)節(jié)都全方位的公布信息，公開(kāi)透明是眾籌的核心價(jià)值觀，而非法集資項(xiàng)目的發(fā)起方公開(kāi)的信息是非常有限的，他們遵循商業(yè)秘密的保護(hù)，參與股權(quán)投資的人在參與項(xiàng)目前一般需要簽訂保密協(xié)議，就是上市公司這樣的公眾公司一般也只是對(duì)重大的經(jīng)營(yíng)行為、關(guān)聯(lián)交易等活動(dòng)進(jìn)行信息公開(kāi)，而且很多是通過(guò)年報(bào)、半年報(bào)等事后方式進(jìn)行公告的，不夠及時(shí)。非法集資是非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，是指違反金融管理法律規(guī)定，采用公共或者變相公開(kāi)方式，向社會(huì)公眾（包括單位和個(gè)人）吸收資金或者變相吸收資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)的行為。眾籌的行為特征和非法集資存在比較大的差別，股權(quán)眾籌并不以提供固定的回報(bào)為目的，會(huì)員眾籌等也是以一種理性的市場(chǎng)優(yōu)惠的方式回報(bào)，眾籌通常都是經(jīng)營(yíng)一個(gè)實(shí)業(yè)為目的的，不是為了資本的運(yùn)營(yíng)而籌集資金，是一種正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為。
（1）債權(quán)眾籌中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)
債權(quán)眾籌的本質(zhì)為借貸合同關(guān)系，但由于所涉及的債權(quán)債務(wù)人眾多而出現(xiàn)了一系列的法律問(wèn)題，并且通常最容易涉嫌非法集資。目前的互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)眾籌只是將原本線(xiàn)下的行為移到了線(xiàn)上，本質(zhì)上并沒(méi)有發(fā)生變化。就我國(guó)目前證券法的調(diào)整范圍來(lái)看，債權(quán)眾籌并無(wú)法被納入其中，只能適用《民法》、《合同法》等法律進(jìn)行規(guī)制。
針對(duì)債權(quán)眾籌可以根據(jù)眾籌平臺(tái)本身的作用來(lái)分為兩類(lèi)，第一類(lèi)為單純中介型即眾籌平臺(tái)本身不涉及資金的收付，只起中介作用。此時(shí)涉及的是直接融資關(guān)系，如果人數(shù)較少還可以簡(jiǎn)單適用民法、債權(quán)法等調(diào)整。但如果涉及眾多債權(quán)人和債務(wù)人則應(yīng)當(dāng)借鑒納入美國(guó)證券法中“證券”的概念范圍并受《證券法》調(diào)整。第二類(lèi)為復(fù)合中介型，此時(shí)涉及理財(cái)服務(wù)合同關(guān)系，眾籌平臺(tái)本身涉及形成資金池的運(yùn)作。
此類(lèi)眾籌中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)與上文所述的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)的非法集資風(fēng)險(xiǎn)的紅線(xiàn)警區(qū)類(lèi)似，不再重復(fù)。
（2）股權(quán)眾籌中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)
非法集資還有一種特殊的表現(xiàn)形式，即擅自公開(kāi)發(fā)行股票。股權(quán)眾籌目前是存在最大法律風(fēng)險(xiǎn)的眾籌模式，最可能涉及的犯罪是非法集資犯罪中的擅自發(fā)行股份犯罪，該罪有兩條紅線(xiàn)不能碰，一是公開(kāi)（不限制人數(shù)，因?yàn)樯婕安惶囟ㄈ耍浅^(guò)200人（雖然有些非上市公眾公司股東超過(guò)200人，但是特殊原因造成，原則上不允許突破）。
限制公開(kāi)發(fā)行股票是我國(guó)對(duì)非法集資立法的目的之一。股票是股權(quán)的表現(xiàn)形式，股權(quán)投資不保本、不保息，當(dāng)公司虧損倒閉時(shí)，股權(quán)投資可能會(huì)顆粒無(wú)收。為保護(hù)股票投資人的利益，只有股份有限公司經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信息披露程序才能公開(kāi)發(fā)行股票。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定，向不特定人或超過(guò)200的特定人發(fā)行股票屬于公開(kāi)發(fā)行股票，公開(kāi)發(fā)行股票必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。縱觀股權(quán)類(lèi)眾籌，如果采用具有一定吸引力的模式，那就必須公開(kāi)或者超過(guò)200人，就有可能直接觸犯擅自發(fā)行股份罪。
擅自公開(kāi)發(fā)行股票是指未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn)，向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對(duì)象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計(jì)超過(guò) 200 人。行為主體是指既不具備向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券的條件，又未得到有關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn)的一般主體，自然人和單位均可。我國(guó)公司法第 92 條規(guī)定：以募集方式設(shè)立股份有限公司公開(kāi)發(fā)行股票的，還應(yīng)當(dāng)向公司登記機(jī)關(guān)報(bào)送國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)文件。
我國(guó)的股權(quán)眾籌都通過(guò)“線(xiàn)上 + 線(xiàn)下”兩段式完成投融資過(guò)程，眾籌平臺(tái)承擔(dān)線(xiàn)上創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的審核、展示和披露職責(zé)，平臺(tái)必須確保項(xiàng)目真實(shí)存在，否則就腳踩“非法集資”的紅線(xiàn)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目達(dá)到募集額度后且投資人不超 50 人，則投融雙方轉(zhuǎn)入線(xiàn)下，相關(guān)投資人成立合伙企業(yè)，依《公司法》與創(chuàng)業(yè)者簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，眾籌平臺(tái)不參與股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和交割，在一定程序上避免了非法發(fā)行股票的嫌疑，但始終無(wú)法回避項(xiàng)目宣傳方式上的公開(kāi)性問(wèn)題，如果嚴(yán)格按照《證券法》中的“非法公開(kāi)發(fā)行股票罪”的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息在互聯(lián)網(wǎng)公布，就滿(mǎn)足“信息公開(kāi)”的要件。由于目前我國(guó)金融創(chuàng)新的環(huán)境比較寬松，對(duì)“信息公開(kāi)”的法律性質(zhì)界定尚無(wú)定論，但其折射出的法律問(wèn)題不能小視。
依照我國(guó)現(xiàn)行相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)，一個(gè)股權(quán)籌項(xiàng)目吸納股東人數(shù)不能超過(guò) 200 人，發(fā)起人對(duì)投資人的股權(quán)實(shí)行代持或共同成立有限合同公司是現(xiàn)行可行且普遍的變通方式，但兩種方式均有不足之處，股權(quán)代持的公示、規(guī)范與其特點(diǎn)目的就是一個(gè)矛盾的問(wèn)題，投融資雙方都面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，尤其是代持方（項(xiàng)目發(fā)起人）在雙方合意過(guò)程中承諾收益不慎的表達(dá)極易被定性為變相的非法集資，有限合伙方式雖然可以規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)和部分法律風(fēng)險(xiǎn)，但將股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，使實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司的發(fā)起人在公司特殊事項(xiàng)如增資、減資、合并、分立、解散、修改章程、變更公司形式等事項(xiàng)上的決定權(quán)削弱，甚至形成阻力。
我國(guó)對(duì)非法集資劃定了幾條紅線(xiàn)，在紅線(xiàn)之外，國(guó)內(nèi)眾籌則有更廣闊的空間。對(duì)于眾籌，針對(duì)非法集資的我國(guó)法律規(guī)定主要?jiǎng)澏巳龡l基本紅線(xiàn)：（1）在國(guó)內(nèi)眾籌不能做銀行儲(chǔ)蓄的事，不能像銀行一樣面對(duì)公眾吸收存款并到期還本付息；（2）在國(guó)內(nèi)眾籌不能搞集資詐騙，不能捏造事實(shí)，以眾籌為名騙取錢(qián)財(cái)；（3）在國(guó)內(nèi)眾籌不能公開(kāi)發(fā)行股票，不能向特定的公眾賣(mài)公司股權(quán)。在這三條紅線(xiàn)之內(nèi)，國(guó)內(nèi)眾籌在自由的。區(qū)分眾籌和非法集資可參考動(dòng)機(jī)純正與否、信息披露充分與否、投資人有保障與否等。
綜上，眾籌與非法集資保持距離，眾籌應(yīng)當(dāng)履行如下三個(gè)方面的職責(zé)和義務(wù)：
第一，眾籌要堅(jiān)持平臺(tái)功能。通俗地講，眾籌就是眾人籌一筆錢(qián)，聯(lián)合起來(lái)干點(diǎn)大大小小的事業(yè)。但一般情況下，眾籌應(yīng)當(dāng)以幫助別人成就事業(yè)為自己的事業(yè)。中國(guó)有13多億人，如果一個(gè)眾籌網(wǎng)向每人籌集一元，這個(gè)眾籌網(wǎng)就有了13多億元，但同時(shí)該眾籌網(wǎng)就有了非法集資的嫌疑。需要厘清創(chuàng)新與法律紅線(xiàn)的邊界：眾籌要堅(jiān)持平臺(tái)功能，不能把眾籌做成資金池或變相搞資金池。
第二，眾籌要保護(hù)投資人。眾籌除了要善于為人作嫁外，還要對(duì)投資人能力進(jìn)行甄別，以便保護(hù)投資人。美國(guó)對(duì)眾籌進(jìn)行規(guī)范，形成了JOBS法案：區(qū)分認(rèn)證投資人與非認(rèn)證投資人，并分別限制單個(gè)投資者在12個(gè)月內(nèi)被允許投資于股權(quán)眾籌類(lèi)企業(yè)的投資額上限。對(duì)于年收入或凈資產(chǎn)低于10萬(wàn)美元的非認(rèn)證投資人，JOBS法案設(shè)定的投資上限為2000美元，或年收入或凈資產(chǎn)的5%，三者以高者為準(zhǔn)。對(duì)于年收入或凈資產(chǎn)高于10萬(wàn)美元的認(rèn)證投資人，JOBS法案設(shè)定的投資上限為年收入/凈資產(chǎn)的10%，但最多不超過(guò)10萬(wàn)美元。平臺(tái)需要對(duì)項(xiàng)目發(fā)布方的股東信息、產(chǎn)品信息、公司信息進(jìn)行嚴(yán)格審查，必要時(shí)實(shí)地查看，做好法律、財(cái)務(wù)、商務(wù)三方面的盡職調(diào)查。
第三，眾籌要進(jìn)行線(xiàn)下操作。為了防范和化解眾籌風(fēng)險(xiǎn)，眾籌在線(xiàn)上預(yù)約投資或達(dá)成投資意向，堅(jiān)持不實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化操作，就每個(gè)眾籌項(xiàng)目進(jìn)行具體商談，完成線(xiàn)下操作，以便投資人控制風(fēng)險(xiǎn)。
子課題五：互聯(lián)網(wǎng)金融立法中的國(guó)際金融安全評(píng)估指標(biāo)構(gòu)建
第一，對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管現(xiàn)存法律法規(guī)進(jìn)行了梳理
明確具體的金融監(jiān)管規(guī)則，有助于調(diào)整和規(guī)范金融體系各參與主體的行為，準(zhǔn)確界定其行為界限，并對(duì)其相互沖突的利益做出妥當(dāng)?shù)陌才拧Ｒ虼耍n題組對(duì)我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)范體系中涉及互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的主要法律規(guī)范進(jìn)行了梳理（含尚未頒行生效的征求意見(jiàn)稿），其中與互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的可大致分為三類(lèi)，具體如下：
（1）旨在鼓勵(lì)、支持互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)范。此類(lèi)規(guī)定零星散見(jiàn)于國(guó)務(wù)院頒布的行政法規(guī)、國(guó)務(wù)院各部委的部門(mén)規(guī)章、 地方政府規(guī)范性文件中。
（2）與互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者利益保護(hù)相關(guān)的規(guī)范。此類(lèi)條文一般分散于法律規(guī)范中。
（3）互聯(lián)網(wǎng)金融具體經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)相關(guān)的規(guī)范。
第二，分析了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管技術(shù)存在的問(wèn)題
1、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管取證難。互聯(lián)網(wǎng)金融交易虛擬性使得對(duì)交易雙方的身份認(rèn)證和違約責(zé)任追究都存在很大的困難。互聯(lián)網(wǎng)金融交易電子證據(jù)的收集、保全、審查、出示等對(duì)傳統(tǒng)取證制度提出了挑戰(zhàn)，電子證據(jù)還很容易被偽造、篡改，其脆弱性使得互聯(lián)網(wǎng)金融交易監(jiān)管遠(yuǎn)比懲治其他違法犯罪行為困難。我國(guó)目前尚未建立跨市場(chǎng)的監(jiān)管制度，貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)分業(yè)經(jīng)營(yíng)所造成的分業(yè)監(jiān)管局面往往導(dǎo)致取證效率低下，虛擬貨幣的金融監(jiān)管更加困難。
2、規(guī)避金融安全性監(jiān)管。由于各種客觀原因的存在，互聯(lián)網(wǎng)金融可以有效地規(guī)避傳統(tǒng)金融所設(shè)置的安全性監(jiān)管。這可能是由于傳統(tǒng)金融監(jiān)管以機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品為監(jiān)管對(duì)象，而互聯(lián)網(wǎng)金融卻似乎既沒(méi)有實(shí)體機(jī)構(gòu)，也沒(méi)有傳統(tǒng)意義上的金融產(chǎn)品。
3、風(fēng)險(xiǎn)難以掌控，引起金融波動(dòng)。互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上還是金融，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，而且有新的表現(xiàn)形式。互聯(lián)網(wǎng)金融利用現(xiàn)代化的數(shù)字技術(shù)，已經(jīng)擺脫了傳統(tǒng)的監(jiān)管框架，有些機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)也還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)進(jìn)行有效的規(guī)范，從當(dāng)前的情況看，一些互聯(lián)網(wǎng)金融的模式可能蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)隱患，而且高頻化的網(wǎng)絡(luò)金融交易又有可能引發(fā)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
4、金融消費(fèi)者權(quán)益保障工作難度加大。由于互聯(lián)網(wǎng)的虛擬性，互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者權(quán)益更易受到侵犯，主要體現(xiàn)為：一是互聯(lián)網(wǎng)信息安全引發(fā)的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題。二是金融產(chǎn)品提供方的不規(guī)范勸誘行為通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)傳播易于誤導(dǎo)更多的金融消費(fèi)者。三是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中可能產(chǎn)生侵害金融消費(fèi)者權(quán)益的問(wèn)題。由于互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)合法性難界定，投資者權(quán)益很難得到保障。此外，在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品銷(xiāo)售過(guò)程中、運(yùn)營(yíng)過(guò)程、產(chǎn)品售后糾紛解決機(jī)制方面以及訴訟方面均均存在消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題。
5、金融消費(fèi)者保護(hù)不足，金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制失靈。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在包裝和銷(xiāo)售小額化金融資產(chǎn)的同時(shí)，也將金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到了廣大小微投融資者之間。互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)及融資者的信用風(fēng)險(xiǎn)及道德風(fēng)險(xiǎn)，既不在民間融資市場(chǎng)自發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)約束邏輯之下，也不在民間金融立法及私募立法的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯之下，金融消費(fèi)者保護(hù)制度嚴(yán)重缺位。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融投資者風(fēng)險(xiǎn)揭示不足，還可能存在非法集資的隱患。
第三，介紹和分析了國(guó)家金融安全狀況的一般衡量體系
對(duì)金融安全的衡量是指建立國(guó)家金融安全影響因素的分析評(píng)價(jià)體系，通過(guò)對(duì)收集到的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、分析和比較，從而對(duì)一國(guó)金融運(yùn)行狀態(tài)作出綜合判斷的過(guò)程。
要衡量金融安全狀況，首先要建立監(jiān)測(cè)金融安全狀況的指標(biāo)體系，這些指標(biāo)能夠?yàn)榉治霈F(xiàn)有金融體系的健康和安全狀況奠定基礎(chǔ)。有關(guān)金融安全的監(jiān)控指標(biāo)體系是在東亞金融危機(jī)爆發(fā)后、危機(jī)頻發(fā)的國(guó)際環(huán)境中逐步得到豐富和完善的。由于金融安全內(nèi)涵的復(fù)雜性，影響金融安全的因素種類(lèi)繁多，各種因素間相互作用也因各國(guó)國(guó)情的差異有所不同。因此，國(guó)內(nèi)外尚無(wú)完整的、適用于所有國(guó)家的金融安全指標(biāo)體系。
目前，國(guó)際上具有代表性的金融安全指標(biāo)體系是由國(guó)際貨幣基金組織(IMF)與世界銀行（WB）聯(lián)合推動(dòng)金融部門(mén)評(píng)估計(jì)劃之下，國(guó)際貨幣基金組織推出的金融穩(wěn)健指標(biāo)集(Financial soundness indicators，簡(jiǎn)稱(chēng)FSI)。該評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)集包括核心指標(biāo)集(core sets)和鼓勵(lì)指標(biāo)集(encouraged sets)兩部分。
其中，F(xiàn)SI核心集的指標(biāo)與美國(guó)金融監(jiān)管體制中的CAMELS原則有所相似，通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)相關(guān)變量的評(píng)估和衡量，考察金融體系的穩(wěn)健性。核心指標(biāo)通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本充足性的考察可以評(píng)估銀行體系在發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的抵抗能力；對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的考察有利于識(shí)別銀行在某一經(jīng)濟(jì)部門(mén)發(fā)展失衡時(shí)可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)盈利能力的考察有利于評(píng)估銀行的經(jīng)營(yíng)狀況和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的強(qiáng)弱；對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考察可以用來(lái)衡量銀行在發(fā)生支付危機(jī)時(shí)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感度指標(biāo)反映了銀行在面臨利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的敏感程度。
為更為全面衡量整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，IMF提出了包括可以對(duì)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及有關(guān)經(jīng)濟(jì)部門(mén)進(jìn)行全面考察的FSI鼓勵(lì)指標(biāo)集，包括針對(duì)銀行部門(mén)的12項(xiàng)考核指標(biāo)；反映證券市場(chǎng)交易波動(dòng)狀況的指標(biāo)；反映非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模及發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)的影響的指標(biāo)；與金融體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)；有助于從早期防范金融體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，防止經(jīng)濟(jì)體系中的信用失衡的家庭負(fù)債比率指標(biāo)；房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸資產(chǎn)的規(guī)模指標(biāo)；有關(guān)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)特別是人壽保險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
FSI評(píng)價(jià)體系的建立為各國(guó)提供了一個(gè)統(tǒng)一規(guī)范的金融安全評(píng)價(jià)體系，上述指標(biāo)數(shù)據(jù)的及時(shí)披露有利于提高金融市場(chǎng)的透明度，規(guī)范和強(qiáng)化市場(chǎng)參與者和管理者的行為，從而提高一國(guó)的金融監(jiān)管水平和金融體系的穩(wěn)健程度。
然而，由于國(guó)家金融安全還受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府宏觀調(diào)控、對(duì)外經(jīng)濟(jì)等因素的影響，以關(guān)注金融部門(mén)穩(wěn)健性為重點(diǎn)的FSI難以全面衡量一國(guó)金融安全狀況。因此，IMF進(jìn)一步指出，一個(gè)完善的金融安全評(píng)估系統(tǒng)有賴(lài)于至少三個(gè)層次的審慎指標(biāo)組成,即需要在FSI核心指標(biāo)集構(gòu)成的微觀審慎指標(biāo)基礎(chǔ)上，引入宏觀審慎指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)。
宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是金融體系穩(wěn)健運(yùn)行的外部條件,宏觀平衡的破壞必然導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)乃至危機(jī)。宏觀審慎指標(biāo)是金融安全預(yù)警系統(tǒng)的先行指標(biāo)。綜合微觀審慎指標(biāo)所反映的情況有一定的時(shí)滯,宏觀經(jīng)濟(jì)變量更具有預(yù)警的作用。
如上所述,影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定的宏觀因素很多,其影響程度也因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)發(fā)達(dá)水平、監(jiān)管能力的不同而有所不同,宏觀審慎指標(biāo)一般包括：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及波動(dòng)幅度；（2）國(guó)際收支指標(biāo)；（3）通貨膨脹；（4）利率與匯率；（5）貸款總規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格變化；（6）外部沖擊的可能性； (7)金融自由化和對(duì)外開(kāi)放的負(fù)面影響。此外，由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券價(jià)格的變化和信用評(píng)級(jí)及其變化構(gòu)成的市場(chǎng)指標(biāo)作為介于綜合微觀審慎指標(biāo)和宏觀審慎指標(biāo)之間的一類(lèi)指標(biāo)，構(gòu)成金融安全評(píng)價(jià)體系的另一個(gè)層次。
（二）調(diào)查研究及學(xué)術(shù)交流情況（調(diào)研數(shù)據(jù)整理運(yùn)用、文獻(xiàn)資料收集整理、學(xué)術(shù)會(huì)議、學(xué)術(shù)交流、國(guó)際合作等）
學(xué)術(shù)會(huì)議及交流：
2016年3月19日：由上海財(cái)經(jīng)大學(xué)、交通大學(xué)聯(lián)合舉辦的“互聯(lián)網(wǎng)金融法治創(chuàng)新高峰論壇”上，課題負(fù)責(zé)人宋曉燕教授做“互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)和界定”的主題發(fā)言。
2016年11月，由中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)法治工作委員會(huì)主辦，中國(guó)信息通信研究院互聯(lián)網(wǎng)法律研究中心、京東集團(tuán)法律研究中心承辦的第二期《互聯(lián)網(wǎng)法治論壇》在中國(guó)信息通信研究院召開(kāi)。北京大學(xué)法學(xué)院教授、子課題負(fù)責(zé)人彭冰作了主題為“股權(quán)眾籌的法律與商業(yè)邏輯”的演講。
2016年9月，子課題負(fù)責(zé)人彭冰教授在零壹財(cái)經(jīng)?華中新金融研究院主辦的“網(wǎng)貸監(jiān)管落地與發(fā)展策略閉門(mén)會(huì)”做“網(wǎng)貸管理辦法從出臺(tái)到落地 還有很多事情要做”的主題發(fā)言。
2016年1月，子課題負(fù)責(zé)人楊東教授在“雙創(chuàng)四眾”眾籌大會(huì)上做主題發(fā)言。
2017年5月24日下午，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)承辦《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的法律問(wèn)題》研討會(huì)。中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授、子課題負(fù)責(zé)人楊東出席并作主題發(fā)言。
（三）成果宣傳推介情況（成果發(fā)布會(huì)、《工作簡(jiǎn)報(bào)》報(bào)送情況、國(guó)家社科基金專(zhuān)刊投稿及采用情況等）
2017年3月，子課題負(fù)責(zé)人陳貴的《建議大力發(fā)展金融科技應(yīng)對(duì)全球競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)》被中共中央辦公廳刊物采納。
2016年8月，課題負(fù)責(zé)人宋曉燕在律新網(wǎng)發(fā)表《網(wǎng)貸新規(guī)解讀》。
2016年2月，子課題負(fù)責(zé)人彭冰在中國(guó)金融服務(wù)法治網(wǎng)發(fā)表《“非法集資”現(xiàn)象背后的是與非》。
2016年10月，子課題負(fù)責(zé)人彭冰在搜狐網(wǎng)發(fā)表“中國(guó)目前沒(méi)有合法的股權(quán)眾籌”。
2016年12月，子課題負(fù)責(zé)人彭冰在搜狐網(wǎng)發(fā)表“互聯(lián)網(wǎng)金融亟需解決的法律問(wèn)題”。
2016年11月24日，央視焦點(diǎn)訪(fǎng)談專(zhuān)訪(fǎng)子課題負(fù)責(zé)人楊東教授，主題為：揭批P2P亂象，解讀P2P監(jiān)管及未來(lái)發(fā)展
二、 研究成果情況
1、2016年10月，子課題負(fù)責(zé)人楊東教授在《中國(guó)金融》發(fā)表《互聯(lián)網(wǎng)金融治理新思維》，主要內(nèi)容和觀點(diǎn)如下：
準(zhǔn)入式監(jiān)管不能適應(yīng)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展
傳統(tǒng)上，我國(guó)金融行業(yè)的監(jiān)管主要采取準(zhǔn)入式監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)能否滿(mǎn)足特定的準(zhǔn)入條件，對(duì)于不同類(lèi)型的金融業(yè)務(wù)設(shè)立特定的準(zhǔn)入門(mén)檻，不滿(mǎn)足特定條件則不能從事特定類(lèi)型的金融服務(wù)。作者認(rèn)為，這一為金融企業(yè)“設(shè)門(mén)檻”的方式并不能適應(yīng)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。
首先，互聯(lián)網(wǎng)金融是科技創(chuàng)新引發(fā)的金融革命，其本身帶有濃重的“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”色彩，這是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心優(yōu)勢(shì)所在。傳統(tǒng)金融高運(yùn)作成本的特征決定了其很難為中小微企業(yè)和個(gè)人提供有效的金融服務(wù)；而互聯(lián)網(wǎng)金融的技術(shù)驅(qū)動(dòng)則依托于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等成熟技術(shù)，通過(guò)提高信息計(jì)算和識(shí)別能力、完善信用機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制等，大大降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度以及由此引發(fā)的高成本。由此可見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其技術(shù)創(chuàng)新能力，其主要風(fēng)險(xiǎn)在于能否持續(xù)保證其數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而準(zhǔn)入式監(jiān)管本身則關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的能否滿(mǎn)足特定的財(cái)務(wù)條件、風(fēng)控條件等，既不關(guān)注企業(yè)的技術(shù)能力，亦不關(guān)注企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式背道而馳。
其次，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出多元化、混業(yè)化、場(chǎng)景化、生態(tài)化的趨勢(shì)。
互聯(lián)網(wǎng)金融的多元化，是指其業(yè)務(wù)模式日益豐富，細(xì)分市場(chǎng)日漸完善，除發(fā)展較快的網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)、第三方支付行業(yè)外，網(wǎng)絡(luò)證券、網(wǎng)絡(luò)理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等行業(yè)也呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢(shì)頭，互聯(lián)網(wǎng)金融逐步成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)之一。互聯(lián)網(wǎng)金融的混業(yè)化，是指互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出交叉的現(xiàn)象，由于互聯(lián)網(wǎng)本身具有強(qiáng)烈的“馬太效應(yīng)”，在特定細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)具有一定知名度和核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，可以憑借其強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)向其他行業(yè)以較低成本進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，因此互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)布局呈現(xiàn)“犬牙交錯(cuò)”的形式也是商業(yè)邏輯下的必然。互聯(lián)網(wǎng)金融的場(chǎng)景化則與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)本身的特征有關(guān)；由于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)本身需要依托于特定的介質(zhì)和商業(yè)環(huán)境進(jìn)行，因此互聯(lián)網(wǎng)金融也需要依托于特定的場(chǎng)景進(jìn)行布局；互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的生態(tài)化，則是指互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)依托于資源優(yōu)勢(shì)，往往會(huì)形成針對(duì)客戶(hù)的全方位服務(wù)，自主向業(yè)務(wù)上下游進(jìn)行拓展，形成全方面的高效服務(wù)。而準(zhǔn)入式監(jiān)管則強(qiáng)調(diào)每一類(lèi)金融服務(wù)應(yīng)取得相應(yīng)的牌照，按照特定行業(yè)劃分進(jìn)行“資質(zhì)供給”，難以與互聯(lián)網(wǎng)金融的上述業(yè)態(tài)趨勢(shì)相契合。
最后，互聯(lián)網(wǎng)金融模糊了傳統(tǒng)金融下直接金融和間接金融的區(qū)分。依照傳統(tǒng)金融下的定義，直接金融主要是指以企業(yè)發(fā)行證券的方式進(jìn)行的融資；間接金融則是以銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行存貸款業(yè)務(wù)為核心。然而，互聯(lián)網(wǎng)金融背景下這一分類(lèi)界限日趨模糊，最為典型的就是網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)。傳統(tǒng)上，借貸行業(yè)隸屬于間接金融的范疇，而網(wǎng)絡(luò)借貸則直接打通了借款方與貸款方之間的信息橋梁，從而屬于直接金融的范疇。這一商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變也影響監(jiān)管思路的變化，在《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“網(wǎng)貸管理辦法”）中也有較為明顯的體現(xiàn)。網(wǎng)貸管理辦法的監(jiān)管思路放棄了傳統(tǒng)銀行業(yè)監(jiān)管中以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為核心的監(jiān)管思路，借鑒證券監(jiān)管的思路代之以“行為監(jiān)管”理念下的投資者保護(hù)和信息披露等制度，是監(jiān)管思路上的一次創(chuàng)新，有力地推動(dòng)了行業(yè)發(fā)展。由此可見(jiàn)，準(zhǔn)入式監(jiān)管難以適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，而監(jiān)管層亦認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。
作者認(rèn)為，基于分業(yè)監(jiān)管格局下的“準(zhǔn)入監(jiān)管”的傳統(tǒng)金融監(jiān)管思路，已不能完全適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管需要。因此，革新金融監(jiān)管理念，以技術(shù)驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融監(jiān)管思路。
2、2017年3月，子課題負(fù)責(zé)人陳貴的建議被中共中央辦公廳刊物采納，基本內(nèi)容和主要觀點(diǎn)如下：
1月13日，白宮發(fā)布了金融科技白皮書(shū)（A Framework for FinTech）, 將金融科技（FinTech）上升至美國(guó)國(guó)家戰(zhàn)略，確立六大政策目標(biāo)和十大原則，推動(dòng)美國(guó)金融科技企業(yè)在全球范圍的提供普惠金融服務(wù)，以確保美國(guó)的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力。2016年5月以來(lái)，英國(guó)、澳大利亞、新加坡等國(guó)同樣高度重視金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，并先后出臺(tái)“沙盒監(jiān)管政策”(Regulatory Sandbox)、創(chuàng)新中心（Innovative Hubs）以及創(chuàng)新加速器(Innovation Accelerator)等系列政策措施，旨在通過(guò)制定FinTech的發(fā)展戰(zhàn)略保持或提升本國(guó)在金融領(lǐng)域的國(guó)際地位。
中國(guó)巨大市場(chǎng)需求使金融科技異軍突起，發(fā)展速度、規(guī)模及深度在部分領(lǐng)域甚至超過(guò)其他已發(fā)展市場(chǎng)，孕育出螞蟻金服、眾安保險(xiǎn)、陸金所和京東金融等金融科技公司。根據(jù)畢馬威發(fā)布《全球金融科技100強(qiáng)》報(bào)告，金融科技正在成為全球產(chǎn)業(yè)，全球金融科技100強(qiáng)上榜公司中有40家美洲公司，20家歐非公司，18家英國(guó)公司，22家亞太公司，其中有6家中國(guó)公司榜上有名。而根據(jù)安永所發(fā)布的報(bào)告，中國(guó)的金融科技投資在2015年僅次于美國(guó)，列全球第二位，投資額約為20多億英鎊，而2016年中國(guó)的金融科技投資額達(dá)到65億英鎊，躍居全球首位。美國(guó)國(guó)際貿(mào)易署最新發(fā)布的《2016FinTech領(lǐng)先市場(chǎng)報(bào)告》認(rèn)為中國(guó)即將成為全球第二大規(guī)模的金融科技市場(chǎng)，中國(guó)上海進(jìn)入了全球十大金融科技中心，且排名第十。全球目前31家估值超過(guò)10億美金的金融科技公司中有7家為中國(guó)企業(yè)，且中國(guó)目前金融科技市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率世界第一。就全球金融科技市場(chǎng)而言，能與美國(guó)抗衡的只有中國(guó)，甚至在某些領(lǐng)域如電子支付，中國(guó)已經(jīng)超越了美國(guó)。
當(dāng)前中國(guó)金融科技機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。首先，中國(guó)的巨大市場(chǎng)需求為金融科技的發(fā)展提供了廣闊的應(yīng)用空間。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心公布的最新數(shù)據(jù)，截至2016年6月中國(guó)的網(wǎng)民規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了7.1億，互聯(lián)網(wǎng)金融用戶(hù)占網(wǎng)民的滲透率已經(jīng)達(dá)到了87%，成為超越其他市場(chǎng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其次，改革開(kāi)放三十多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得驚人的成就，但中國(guó)處在一個(gè)傳統(tǒng)金融業(yè)欠發(fā)達(dá)、普惠金融需求得不到滿(mǎn)足、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈、服務(wù)不夠完善的市場(chǎng)，這給金融科技創(chuàng)新公司留下了更多超越發(fā)展的機(jī)會(huì)。再次，相比歐美發(fā)達(dá)的金融社會(huì)中，成熟穩(wěn)固的金融體系留給新興的金融科技行業(yè)發(fā)展的市場(chǎng)空間十分有限，金融科技企業(yè)發(fā)展阻力大門(mén)檻高，但中國(guó)的金融科技創(chuàng)新企業(yè)卻可以利用不完善的金融環(huán)境實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)發(fā)展。但是我們也需要看到所面臨的挑戰(zhàn)：一方面中國(guó)金融科技企業(yè)創(chuàng)新能力不足技術(shù)薄弱，創(chuàng)新方面一直處于追隨和拷貝學(xué)習(xí)中；另一方面，中國(guó)相對(duì)美英判例法國(guó)家在監(jiān)管體制上具有滯后性和缺乏靈活性，成文法、分業(yè)監(jiān)管體系和制度顯然無(wú)法滿(mǎn)足金融科技發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)治理的需要。此前野蠻生長(zhǎng)的易租寶、云南泛亞交易所等諸多偽互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)事件便是典型例證，并給金融科技行業(yè)發(fā)展造成危機(jī)。
對(duì)此，建議大力發(fā)展金融科技，要充分利用金融科技革新這一契機(jī)，加速傳統(tǒng)金融行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，應(yīng)對(duì)美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。
（1）將金融科技創(chuàng)新發(fā)展列為國(guó)家戰(zhàn)略，由國(guó)務(wù)院研究出臺(tái)相關(guān)政策，確立金融科技發(fā)展目標(biāo)和基本原則。抓住金融新技術(shù)革新“彎道超車(chē)”機(jī)遇，鼓勵(lì)和推動(dòng)有條件的中國(guó)領(lǐng)先金融科技企業(yè)“走出去”，在全球范圍的提供普惠金融服務(wù)，建立和引領(lǐng)全球的金融新秩序。
（2）推動(dòng)一行三會(huì)等監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)金融科技創(chuàng)新采納“沙盒監(jiān)管”原則，改變傳統(tǒng)金融監(jiān)管的被動(dòng)、滯后的監(jiān)管方式，主動(dòng)積極參與金融科技的發(fā)展，提前監(jiān)控和應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。
（3）一行三會(huì)等監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)加大互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，甄別真?zhèn)位ヂ?lián)網(wǎng)金融，及時(shí)嚴(yán)懲偽互聯(lián)網(wǎng)金融。互聯(lián)網(wǎng)金融新秩序不是“舊瓶裝新酒”，更不是“新瓶裝老酒”。加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融安全穩(wěn)定。
（4）提高互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技基礎(chǔ)設(shè)施的效率和有效性。降低交易成本、加強(qiáng)保證網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全和隱私保護(hù)。擴(kuò)大服務(wù)規(guī)模和深度、提高技能、培育透明度的金融中介，包括網(wǎng)絡(luò)征信機(jī)構(gòu)、支付結(jié)算系統(tǒng)、互聯(lián)網(wǎng)司法（網(wǎng)絡(luò)仲裁及網(wǎng)上法庭）、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)網(wǎng)絡(luò)、信息技術(shù)、專(zhuān)利、行業(yè)協(xié)會(huì)、技術(shù)咨詢(xún)服務(wù)、培訓(xùn)等。
（5）上海支持先行先試。上海進(jìn)一步加快國(guó)際金融中心建設(shè)，率先探索建立“沙盒監(jiān)管”、創(chuàng)新孵化中心以及創(chuàng)新加速器的金融科技創(chuàng)新發(fā)展園區(qū)，出臺(tái)優(yōu)惠政策鼓勵(lì)和扶持金融技術(shù)公司創(chuàng)新發(fā)展，打造全球領(lǐng)先的金融技術(shù)中心。
課題組供稿
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