金融復雜系統的演化與控制研究中期檢查報告

一、 研究進展情況

① 研究計劃總體執行情況及各子課題進展情況

國家社科基金重大項目“金融復雜系統的演化與控制研究”項目于2013年7月參加了國家社會科學規劃辦進行的中期檢查。 2013年7月以來，課題組按照項目研究計劃，在已經取得研究成果的基礎上，繼續深入開展金融復雜系統的演化與控制的理論與應用研究。

在有關單位及各位課題組成員的通力合作下, 項目研究總體計劃及各子課題研究進展順利，較好地完成了項目預期的研究任務，取得了一批高水平的重要研究成果，完成了項目研究的預期目標。2013年7月以來，已經在國際重要刊物《European Journal of Operational Research 》、《Applied Soft Computing》、《Insurance： Mathematics & Economics》、《Computational Economics》、《Neurocomputing》、《Economic Modelling》和《IEEE Transactions on Image Processing》及國內重要刊物《系統工程理論與實踐》、《中國管理科學》、《系統工程學報》及《系統管理學報》等發表（含錄用）學術論文49篇，其中SSCI、SCI收錄28篇（不重復計）。向全國哲學社會科學規劃辦公室有關部門提交成果要報4篇，完成專題研究報告2份，上報省部級有關領導。邀請國內外專家學者及金融部門實際管理者進行交流，舉辦各種形式項目研討會10余次，派遣項目研究人員參加國內外相關學術會議10余次。各子課題進展情況如下：

子課題一：金融復雜系統結構、相互作用及關系

1、深入開展了多個主要金融市場（外匯市場、貨幣市場、股票市場）關聯性及協調性研究。運用DCC-MVGARCH模型、SVAR模型、脈沖響應函數等方法研究主要金融市場動態關聯性問題。分別從經濟適應性、規模合理性、市場聯動性、功能效率性四個方面研究金融市場發展的協調性問題，建立了一個完整的評價主要金融市場發展協調性的指標體系，包括經濟適應值、配比值、動態條件相關系數、脈沖響應函數、儲蓄率、投資-儲蓄轉化率、增量金融相關率、銀行業利潤等21個具體的評價指標。

2、利用金融市場發展協調性的評價指標體系，開展了中國與美國、英國、日本及巴西的比較研究。通過實證分析，客觀評價出中國貨幣市場和股票市場發展水平與經濟發展的適應性低，中國貨幣市場、股票市場及外匯市場結構不合理及市場間聯動性較弱，融資結構不合理，我國儲蓄向投資的轉化過少，缺少流通資金渠道，金融市場促進實體經濟發展的作用發揮不夠等我國金融市場存在的問題。

3、開展了多元市場之間（外匯市場、貨幣市場、股票市場、債券市場、基金市場）的波動溢出效應及量價關系研究。運用獨立成分分析（ICA）方法建立基于ICA的IC-EGARCH波動溢出擴展模型。實證分析了我國上證綜指、上證基金、上證國債、美元兌人民幣匯率和上海銀行間同業拆借利率間的波動溢出效應。

4、開展了銀行表外業務與貨幣政策信貸傳導機制有效性研究。分析了商業銀行表外業務的發展對于傳統貨幣政策信貸傳導機制的作用機理，構建了考慮銀行表外業務影響的銀行信貸傳導模型，并應用我國16家主要商業銀行2008年—2013年的實際數據對貨幣政策信貸渠道的有效性進行了實證檢驗。

子課題二：金融復雜系統的非線性系統分析

主要利用非線性范式深入分析中國貨幣市場、證券市場和外匯市場的演化過程，并提出具體的策略建議。首先，建立符合我國實際情況的非線性模型，對應建立新的量化指標。再進一步基于不同模型結構分析各個金融市場，以達到控制市場、預測市場的目的。從政策目標的角度看清以外匯市場為主導的市場格局，基于TVP-VAR模型研究貨幣政策的控制策略，基于DE-ELM模型預測股票市場。最后，從金融系統的環境、組成、關聯、演化、穩定、風險各方面構建起應對復雜性的宏觀管理框架。主要從以下幾個方面展開工作：

1、在系統觀指導下，利用復雜性理論研究由中國貨幣市場、證券市場、匯率市場這幾個主要市場組成的金融系統，在非線性范式下拓展原有標準理論對復雜性的理解、豐富對金融市場的認識。結合已有的理論研究和經驗證據，主要面向金融市場表現出的結構上的相關性、作用上的非線性、功能上的適應性三大機理進行分析并建模。進一步給出金融市場系統復雜性特征與演化機理間的表征關系。

2、基于我國的金融數據，采用人工智能算法(如差分進化(DE)算法)估計并建立了我國三個主要市場的演化模型，刻畫了市場的非線性結構。課題組分別采用不同的模型進行研究。一類是自頂向下的模型構建方法，先設定一串解釋變量，然后逐步排查以保證所建立的模型與現實保持漸近有效性。另一類是自底向上的模型構建方法。從僅包含三個解釋變量的宏觀模型入手，保證所建模型與現實的漸近一致性。

3、依照不同的模型構建方法，對應建立不同的市場指標。第一類是先選取能夠反映各個市場特征的19個重要指標，進行了因果關系檢驗，選出了12個既反映所在市場狀況又與另外兩個市場緊密聯系的決策指標，最后構建股票、貨幣及外匯市場的三個綜合指數。第二類是從我國的實際情況出發，結合我國增持外匯儲備的事實引入外匯干預指數，著重體現政府以外匯儲備為手段對匯率穩定性的干預程度。兩類指標從不同的角度理解三個市場的波動性。

4、根據由數據驅動估計出的非線性模型，利用非線性動力學工具對我國金融市場的基本態勢進行判斷。實證結果表明：在政策偏好上，我國注重維護匯率的穩定性、資本開放度與貨幣政策獨立性漸近趨于中等的水平。它們之間存在著短期(約1年)與長期(約5年)不同結構的非線性均衡關系。短期內存在趨于一個穩定值的趨勢，長期上因具初值敏感依賴性使其有可能趨于不同配比的情形，并由此構成各政策目標間的三難困境。進而結合金融市場復雜性觀點提出具體的策略建議，并從金融系統的環境、組成、關聯、演化、穩定、風險各方面構建起應對復雜性的宏觀管理框架。

5、為了將研究成果充分地應用到市場實踐中，結合極限學習機(ELM)與差分進化(DE)算法，對我國上證綜合指數的預測問題進行了研究。結果表明提出的DE-ELM模型與另外兩種模型(BP神經網絡與ELM模型)相比具有更高的學習精度和預測精度，可為政府提供預警工具，并為投資者提供風險規避的工具。另外，運用以遞推最小二乘法為基礎的自適應模型對我國上證綜合指數進行建模分析。同時，采用時變系數的VAR模型來構建中國的宏觀經濟模型，通過模型預測控制方法來研究貨幣政策的控制規則，并與基于線性二次型最優控制的“最優承諾”的控制效果進行了對比，仿真結果顯示出較好的控制效果。

子課題三：金融復雜系統分形與混沌技術分析

利用分形理論、多分形理論、智能算法等理論研究由中國債券市場、匯率市場、利率市場和股票市場這幾個主要市場組成的金融系統。針對金融市場的波動率預測、收益率序列預測、利率模型估計、衍生產品定價等問題，以證券市場、外匯市場、股指期貨市場、權證市場為依托，深入探究了金融數據及其波動率的長記憶性、尖峰厚尾性、聯動性和多重分形性的特征，在其基礎上建立恰當模型，并分析其市場形成機制，結合人工智能算法 (子課題四)以達到預測市場的目的。具體開展的工作有

1. 對于波動率，在連續時間框架下，僅從離散觀測到的資產價格出發，構建長記憶隨機波動率模型參數的最小二乘估計。該統計量在大樣本下具有一致收斂性和漸進正態性，通過Monte-Carlo模擬可以看出，該方法展現了較高的準確度和較好的大樣本性質。另外，構建隨機波動率的點估計，進而給出赫斯特指數的 -變差估計。對近三年的中國上證綜合指數高頻數據做研究，得出我國股票市場存在長記憶性的結論。

2. 對于我國外匯市場的波動率，建立了BEKK,CCC,O-GARCH,IC-GARCH模型。針對人民幣匯率波動率的非對稱性，改進了IC-GARCH模型，建立了IC-GJRGARCH,IC-IGARCH模型。給出了以上各模型的預測結果及評價，并分析IC情形下，殘差類型及降維技術對預測效果的影響。人民幣匯率波動率的預測實證表明，BEKK模型和IC-GJRGARCH模型比其他模型的預測效果要理想；殘差類型為廣義誤差分布與t分布的預測效果都要優于高斯分布的預測效果；模型降維后預測效果與降維前的預測效果相差不大，甚至優于后者。對于外匯市場的預測，為提高多維人民幣匯率預測的精度和降低網絡的訓練負擔，建立了一種融合獨立成分分析(ICA)與BP網絡理論的多維時間序列預測模型。首先提取訓練集的獨立成分，在識別最優滯后期組合的基礎上，分別對各獨立成分訓練得到穩定的BP 神經預測網絡，然后結合轉換矩陣，對測試集進行預測測試。以2008 年以來的多維人民幣匯率數據為計算實例，研究結果表明IC-BP 網絡具有較好的預測精度；基于降維技術的IC-BP 網絡可降低模型整體的訓練負擔且具有良好的預測精度。該方法能夠實現了ICA技術與BP神經網絡預測模型的優勢融合，在多維人民幣匯率預測方面表現出較強的能力。

3. 分數Vasicek模型是主流的利率模型，其參數估計問題得到了廣泛的研究，但是傳統的參數估計研究都是在利率已知情況下，采用極大似然、最小二乘或者廣義矩等方法對模型進行參數估計分析。由于零息票債券在隨機利率的研究中起著舉足重輕的作用，本研究利用零息票債券的價格，結合機器學習理論，給出了利用零息票債券的價值估計分數Vasicek模型參數的方法。最后采用蒙特卡洛模擬說明了方法的準確性和可行性.

4. 股本權證不同于普通的股票期權，其行權會對公司股票產生一定的影響，進而改變公司股票價格變化的行為模式和分布函數。考慮到股本權證行權時產生的稀釋效應和金融資產的分形性，采用隨機分析的方法求得了股本權證發行后，公司股票價格變化過程所滿足的隨機微分方程。進一步采用非線性變換和分形格薩諾夫定理求出了公司股票價格變化過程的分布函數

5. 通過MF-DMA 方法，本研究給出了中國證券市場三大股票指數（上證綜指、深證成指和滬深300指數）在三種不同的時間標度下（5分鐘、15分鐘和25分鐘）的廣義Hurst指數、Renyi指數和多分形譜。所有的結果證實了股票指數具有明顯的多分形性。收益率序列有標度標度不變性，多分形譜的形狀不隨時間標度的改變而改變。多分形強度會隨時間標度在增加而減弱。通過破壞收益率序列的非線性時空相關性，我們發現長程依賴性對于股票指數收益率序列的多分形特征起了重要作用，并認為這種長程依賴性是由市場動態內生的。

6. 本文采用偏t分布推廣了原有的MSM模型，使用極大似然法進行參數估計，并通過貝葉斯規則進行波動率預測。采用MF-DMA方法證實了我國上證綜指收益率序列具有明顯的多分形特征。通過實證研究發現，引入偏度和尾部分布參數的多分形模型可以更好的擬合上證綜指收益率序列，其預測性能最強，并且這有時隨預測步長的增加而更明顯。這說明在預測波動率時有必要同時考慮收益率序列的多分形特征、厚尾分布以及有偏性。

子課題四：金融復雜系統下的人工智能技術

1、針對張量數據的半監督分類問題，基于支持向量機的理論框架，課題組提出了基于張量低秩近似的轉導支持張量機模型。該模型有效克服了交替投影算法的不足，充分利用了凸優化的算法和張量的秩一分解，顯著提高了模式識別的精度。在公開數據集上的大量實驗驗證了新算法的有效性。

2、加權最小二乘支持向量機（WLS-SVM）是LS-SVM的一種改進模型，通過對樣本損失賦予不同權值，控制噪聲點和孤立點損失，以提高模型的魯棒性。考慮到加權最小二乘支持向量機中的權重設置是一個困難的問題，課題組從WLS-SVM出發，基于截斷最小二乘損失的思想，提出了既可以求解回歸問題，又可以求解分類問題的魯棒最小二乘支持向量機模型（RLS-SVM）。新模型的最大優點是不需要設置樣本的權重。在大量公開數據集上的實驗表明：從統計上來說，新模型的魯棒性顯著高于LS-SVM和WLS-SVM。

3、針對張量數據的高維性和高冗余性問題，一方面考慮到張量的秩一分解能更好地體現張量數據的結構信息和內在相關性，從而有效解決“過擬合”問題、“維度災難”和小樣本問題，課題組提出了基于遺傳算法的特征選擇方法。在大量的實驗數據集上的結果表明：新算法能夠很好地提取張量的結構信息，顯著地提高了模型的識別率和計算速度。另一方面利用多線性主成分分析對張量進行降維，然后把降維之后的數據作為線性支持高階張量機的輸入，從而設計基于多線性主成分分析的支持高階張量機算法。在多個人臉識別數據集和步態識別數據集上的實驗表明：新算法在保持精度與原算法可比的情況下，顯著地提高了學習的速度。

4、雙邊加權模糊支持向量機是針對銀行信用卡欺詐問題提出來的，其主要缺點有兩個：一是模型的計算復雜度比較高，二是隸屬度設置比較困難。在早期，我們解決了模型的求解問題。針對第二個問題，課題組提出了一個基于雙邊截斷損失的魯棒支持向量機模型 （BTL-RSVM )。為了求解新的模型，課題組首先利用CCCP 策略和光滑損失的方法將其轉化成迭代求解的凸二次規劃問題。然后從理論上分析了BTL-RSVM模型和BW-FSVM模型的最優解關系，并通過實驗來測試 BTL-RSVM模型的魯棒性及其抗噪性。結果表明：新模型具有很好的魯棒性。

5、針對大規模學習問題，基于低密度分割的樹分解，課題組提出了一種新的解決方案。在大量公開數據集上的實驗表明：在保持預測精度的情況下，新算法比傳統方法具有更快的學習速度。針對張量學習中的核函數構造問題，基于張量的低秩分解，課題組提出了一種對偶結構保持核函數。新的核函數保持了原始張量的結構，在神經圖像上的實驗驗證了所提核函數的有效性。

子課題五：金融復雜系統下計算機模擬實驗與行為分析

1、利用復雜性系統研究中的人工金融市場、計算實驗技術和平行執行（ACP）方法，建立了基于ACP的金融復雜性平行系統的研究框架，包括：構建人工系統，這里采用swarm軟件構建證券市場的仿真系統；搭建平行系統，以完成真實系統與仿真系統之間的管理與交互；仿真實驗，主要完成與市場運行相關的若干變量的調整；最終得到對市場進行控制的管理措施。并以證券市場為例進行了仿真分析。

2、采用數理經濟分析法，從新的角度-投資者情緒-來研究我國金融復雜系統的控制和對策研究，結合中國證券市場投資者情緒與投資者行為，利用模擬法，構建基于投資者情緒的資本資產定價模型；利用基于情緒資本資產定價模型，構建符合中國資本市場特征的資本市場法。

3、開展了投資者情緒對資產價格影響實證研究，實證研究了混頻投資者情緒對資產價格的影響。實證研究了股指期貨情緒的期限結構。

4、研究了情緒投資者適應性學習與資產定價問題，考慮到情緒投資者的靜態適應性學習行為，研究了情緒投資者的靜態適應性學習行為對資產價格形成的影響。為進一步研究情緒投資者的動態性適應性學習對資產價格形成和資產價格變化的形成機理打下了研究基礎。

5、建立了情緒資產定價模型研究。研究了兩階段情緒資產定價，該文研究了不同投資期限的資產定價模型；研究了情緒資產定價模型中的過度反應與反應不足；研究了情緒高階期望對資產定價的影響。上述研究為本項目進一步研究隨機投資者情緒、情緒投資者的適應性學習行為、理性套利者和情緒投資者的相互轉化、樂觀情緒投資者和悲觀情緒投資者的相互轉化對資產價格的形成和資產價格動態變化的影響打下了堅實基礎。

子課題六：金融復雜系統的預警機制研究

1、結合我國國情，分別構造了描述匯率風險、流動性風險和股指風險的壓力指數，從而刻畫外匯市場、貨幣市場和股票市場的風險水平與分布狀態。參考置信區間的構造方法，在現有研究的基礎上將風險程度判斷標準擴展為高、中、低三類。使用1997年1月至2015年3月我國金融市場數據計算壓力指數，刻畫了各市場風險的類型、程度及分布狀態，并剖析了幾次危機產生的背景事件。

2、金融市場的波動會通過一些金融指標的變化先行反映出來，因此可以通過選擇先行指標對市場波動的轉折點和未來的走向進行預警，發揮類似“報警器”的監測作用。通過時差相關分析在金融壓力指數的基礎上遴選出各風險變動的先行指標。在理清子市場間風險的先行作用的基礎上，結合現實中資本流動的路線，總結出金融風險的傳染路徑和作用機理。

3、將先行指標進行短期（1-6個月）和中長期（7-12個月）分類，然后使用逐步回歸剔除造成多重共線性的指標，得到預警指標并合成預警指數。由于先行指標體現了風險的傳染特性，因此由先行指標選取的預警指標考慮了風險傳染的因素。預警指數不僅能夠對市場短期（1-6個月）和中長期（7-12個月）的風險狀態進行預警，還可以對風險程度和類型進行區分，且具有較好的準確性。

4、基于獨立成分分析方法，對宏觀經濟變量提取獨立成分因子，構建基于ICA的動態Nelson-Siegel宏觀金融模型，估計利率期限結構。實證研究表明：由于加入工業增加值、廣義貨幣供應量和居民價格消費指數等宏觀經濟變量提高了利率期限結構的擬合效果，其中3年期、5年期和10年期的收益率曲線擬合效果在加入獨立成分宏觀變量后顯著降低均方誤差。

5、運用極值理論研究如何評估債券組合的信用風險問題。基于Black和Cox的違約方法，我們建立一個新的障礙違約模型且利用極值理論得到狀態變量的分布函數。另外，考慮到同行業或同地區相對容易發生違約聚集現象，采用具有尾部相依性和能將債券依地區或行業進行分類的多元極值關聯函數——分層Gumbel關聯函數刻畫狀態變量之間的關系。研究結果表明，相對Credit Metrics和一般的Gumbel關聯函數模型，所得的損失分布極端尾部更厚。就壓力測試而言，更符合巴塞爾III對風險管理所持的更加審慎態度。

子課題七：金融復雜系統的風險控制與對策

在前面六個子課題的理論研究，根據我國金融市場發展現狀，結合當前深化金融體制改革要求，開展了我國金融復雜系統的風險控制與對策研究。

1、根據我國與發達國家美國、英國、日本及發展中國家巴西主要金融市場發展協調性的比較研究，我國貨幣市場與股票市場在經濟適應性、規模合理性、市場聯動性、功能效率、融資結構等方面的發展存在不協調。在深入分析我國貨幣市場與股票市場發展不協調的主要問題及原因的基礎上，提出了促進我國貨幣市場與股票市場協調發展的對策建議。

2、在客觀分析我國資本項目自由兌換、匯率形成機制、人民幣國際化的現狀及相互影響的基礎上，結合目前我國經濟和金融體制深化改革的迫切需要，提出了我國資本項目開放、匯率制度改革及人民幣國際化協調發展的對策建議。

3、防范我國金融市場系統性風險，需要準確把握有效防范系統性風險面臨的主要問題，主動協調和完善監管模式，及時建立相配套的制度和措施，形成我國金融市場系統性風險防范體系。依據目前我國金融市場發展情況和監管現狀，對建設金融市場系統性風險防范體系面臨著的重要問題進行剖析，從統籌金融市場全局監管、建設預警機制和開發權威的官方數據平臺三個方面提出防范金融風險的監管啟示。

4、通過構建基于利率期限結構久期和收益率預測約束的債券組合風險管理模型，應用于上證國債組合實證研究表明，基于獨立成分分析的動態Nelson-Siegel模型預測效果更好，基于利率久期和收益率預測的債券組合風險管理模型能夠對沖標的債券的風險，且對于中長期到期期限的債券擬合效果優于短期。

5、由于股指期貨具有交易成本低和違約風險小的特點，所以股指期貨常常用來分散化證券市場投資組合的風險管理。展期套期保值策略主要用在商品的套期保值領域，較少使用在股指期貨套期保值領域。本項目研究了分散化投資組合的長期風險管理問題，建立了一個新的展期套期保值模型，并采用等價轉換技術和動態規劃方法給出了最優解。

②調查研究及學術交流情況（調研數據整理運用、文獻資料收集整理、學術會議、學術交流、國際合作等）；

（1）2013年11月1日—3日，課題組張衛國教授及成員劉勇軍、張群博士參加了由首都經濟貿易大學承辦的“管理科學與工程學會2013年年會暨第十一屆中國管理科學與工程論壇”，會議就“全球信息化與大數據背景下對金融風險管理的影響”展開對策討論。

（2）2013年10月，課題組王曉暉博士赴美國普渡大學統計系開始為期一年半的訪問交流。

（3）2013年10月，課題組劉玉芳博士赴英國卡迪夫大學開始為期一年的訪問交流。

（4）2013年11月15日-17日，課題組張衛國教授、成員徐維軍教授及劉勇軍博士應邀參加了由中國量化投資研究院、清華大學深圳研究生院、上海交通大學安泰與經濟管理學院、證券時報社聯合主辦的“第四屆(2013秋季)中國量化投資國際峰會”。

（5）2013年11月22日—24日，課題組谷任副教授參加由華中科技大學張培剛發展研究院主辦的“紀念 張培剛 先生誕辰100周年學術研討會暨第七屆中華發展經濟學年會”，會議就經濟學主要問題展開討論。

（6）2013年11月30日—12月1日，課題組李家銘、杜謙碩士參加由中國運籌學會金融工程與金融風險管理分會主辦，肇慶學院承辦的“中國運籌學會金融工程與金融風險管理分會第三屆學術年會”，會議就“運籌學方法在金融中的應用”方向進行討論。

（7）2014年3月15日—16日，課題組張衛國教授及成員劉勇軍、孟慶浩參加了同濟大學主辦International Conference on Financial Engineering and Innovation， 張衛國教授作為特邀嘉賓主持了專題會議，并且作了專題報告。

（8）2014年5月24日至26日，課題組楊曉偉教授在浙江省金華市參加第五屆中國數據挖掘會議（CCDM2014），并宣讀論文。

（9）2014年8月8日—10日，課題組張群、趙雪瑾博士參加了由中國科技大學主辦的“第四屆管理科學與工程高水平論文寫作暑期培訓班”，會議就“如何在交叉學科中選題”等方面展開討論。

（10）2014年8月8日—10日，課題組張衛國教授及成員劉勇軍博士、李家銘、杜謙碩士參加由中國系統工程學會金融系統工程專業委員會、中國運籌學會金融工程與風險管理分會、國家自然科學基金委員會管理學部主辦、山西大學承辦的“第十二屆金融系統工程與風險管理國際年會”，會議就“復雜金融體系中的金融風險、金融創新及其監管”方向進行討論。

（11）2014年8月14日—16日，課題組張衛國教授、徐維軍教授應邀赴英國參加了由管理科學與工程國際協會主辦的The 6th International Conference on Advanced Management Science (ICAMS2014) & 8th International Conference on Industrial Engineering and Management (ICIEM2014).

（12）2014年9月，課題組張群博士赴瑞士聯邦理工學院管理、技術與經濟學系開始為期一年半的訪問交流。

（13）2014年10月17日—20日，課題組張衛國教授參加了由中國優選法統籌法與經濟數學研究會、中國科學院科技政策與管理科學研究所主辦，山西大學承辦的 “第十六屆中國管理科學學術年會”。

（14）2014年10月18日—20日，課題組高麗、趙雪瑾和任玉超博士參加由國家自然科學基金委員會管理學部和中國系統工程學會金融系統工程專業委員會主辦，華東理工大學商學院承辦的 “第十一屆金融系統工程與風險管理國際年會。會議的主題為“新經濟金融環境下的金融系統工程與風險管理”。

（15）2014年10月23日，課題組張衛國教授應邀在西安電子科技大學做學術報告，題目：多階段投資組合與套期保值問題研究。

（16）2014年10月24日—26日，課題組楊春鵬教授、徐維軍教授、劉勇軍博士、李家銘、杜謙碩士參加了由中國量化投資研究院、上海交通大學安泰經濟與管理學院、證券時報社主辦，中國科學院深圳先進技術研究院承辦的“第六屆(2014秋季)中國量化投資國際峰會”，會議就“大數據在金融行業的運用”方向進行討論。楊春鵬教授作題為“科研型大學—量化投資專業建設”大會報告。

（17）2014年11月11日15：00，課題組張衛國教授應邀在廣東外語外貿大學“著名教授論壇第248講暨廣外金融論壇第一講”做學術報告“金融工程與風險管理的若干問題”。

（18）2014年11月19日，課題組張衛國教授應邀在廣東省惠州市東江大講堂之六十六期做大會報告，主題：金融工程與風險管理的理論與應用研究

（19）2014年11月21日，課題組張衛國教授應邀在華南師范大學做了題為“金融工程與風險管理的若干問題及應用”的學術講座。

（20）2015年3月21—22日，課題組趙雪瑾博士、參加由西南交通大學主辦的“2015年金融工程與金融創新會議”。會議的主題為關注金融工程領域的最新理論和實證研究成果進展、金融模型及相關決策、金融衍生品價格模型和定量風險管理、金融市場及其穩定性的度量，以及相應的業界新問題和新挑戰。

（21）2015年4月11日—12日，課題組張衛國教授參加了西安交通大學主辦的首屆中國“改革試點探索與評估協同創新”高端國際論壇。

③成果宣傳推介情況（成果發布會、《工作簡報》報送情況、國家社科基金專刊投稿及采用情況等）；

（1）2013年7月以來，課題組定期召開研討會以報告研究進展。

（2）2014年12月13日，召開“金融復雜系統的演化與控制研究成果發布會”。邀請中國社會科學院何德旭研究員、中山大學李仲飛教授、湖南大學馬超群教授、香港城市大學王軍波教授及廣東省哲學社會科學規劃辦公室領導等專家學者對于課題組研究進行評價咨詢。

（3）已撰寫成果要報《我國應加快建設金融市場系統性風險防范體系》，2014年5月14日上報全國哲學社會科學規劃辦公室，投往《光明日報》國家社科基金專刊。

（4）已撰寫成果要報《我國資本項目開放潛在問題與解決對策》，2014年8月28日上報全國哲學社會科學規劃辦公室，投往《光明日報》國家社科基金專刊。

（5）按照修改要求，將已投成果要報《我國應加快建設金融市場系統性風險防范體系》的修改稿《加快建設我國金融市場系統性風險防范體系的思路》于2014年11月5日上報全國哲學社會科學規劃辦公室，投往《光明日報》國家社科基金專刊。

（6）已撰寫成果要報《我國資本項目開放和匯率制度改革及人民幣國際化協調對策》，2014年12月31日上報全國哲學社會科學規劃辦公室，投往《光明日報》國家社科基金專刊。

（7）已撰寫成果要報《我國貨幣市場與股票市場協調發展的問題及對策》，2015年1月14日上報全國哲學社會科學規劃辦公室，投往《光明日報》國家社科基金專刊。

④研究中存在的主要問題、改進措施，研究心得、意見建議；

本課題的研究對象涉及證券市場、貨幣市場、外匯市場等多個金融市場，研究問題涉及管理科學與工程、數學物理、金融學、經濟學、統計學及計算機信息科學等多個學科領域，因此項目研究的問題多，復雜性高、難度大。課題組不畏懼困難，刻苦鉆研，通力合作，取得了一系列高水平研究成果，較好地完成了項目預期的任務和目標。存在的問題是研究成果多數以論文為主，因多數期刊雜志審稿周期較長，部分成果未能如期出版以發揮其作用。但是論文的結論與研究成果能夠與現階段我國金融市場的現狀基本吻合，體現了研究的合理性與有效性。另外，雖然課題組撰寫了4篇成果要報上報全國哲學社會科學規劃辦公室，其中1篇被要求修改，并投往《光明日報》國家社科基金專刊，但是未能錄用。以后進一步提高成果要報的質量，發揮為黨和政府提供決策服務。

二、 研究成果情況

三、 代表性成果簡介

1、Evaluating the Default Risk of Bond Portfolios with Extreme Value Theory，Computational Economics，2015，45:647-668. SSCI收錄

如何管理信用風險是銀行或者投資者在風險管理實踐中面臨的重要問題。本文旨在運用極值理論研究如何評估債券組合的信用風險。基于Black和Cox的違約方法，我們建立一個新的障礙違約模型且利用極值理論得到狀態變量的分布函數；這個新模型一定程度上可以看做基于Merton方法的Credit Metrics模型的“對手”。根據多元極值理論，多元關聯函數適用于建立狀態變量之間的相依性；另一方面，考慮到同行業或同地區相對容易發生違約聚集現象，我們采用具有尾部相依性和能將債券依地區或行業進行分類的多元極值關聯函數——分層Gumbel關聯函數刻畫狀態變量之間的關系。研究結果表明，相對Credit Metrics和一般的Gumbel關聯函數模型，本文模型所得的損失分布極端尾部更厚。因此，就壓力測試而言，本文模型相對更保守，從而更符合巴塞爾III對風險管理所持的更加審慎態度。

2、Fuzzy pricing of geometric Asian options and its algorithm. Applied Soft Computing, 2015, 28:360-367. SSCI 、SCI收錄

由于金融市場的波動性，傳統的固定參數期權定價模型可能導致較大的定價誤差。本文我們考慮了考慮到無風險利率、股票價格、股價波動率的模糊性，并在Kemna和Vorst亞式期權定價理論的基礎上，運用模糊集合論對可亞式期權進行了定價，推導出基于模糊集合論的亞式期權定價模型。進一步采用二分法對定價模型進行了求解，并采用數值例子說明了算法的有效性和可靠性。最后，采用金融市場的實際數據進行了實證研究，結果表明本文提出的定價模型可靠性與實用性。本文所建立的方法增強了投資者在亞式期權投資決策中的靈活性，可避免因忽略其模糊不可確定性所造成的風險。實證結果表明：該方法比傳統的亞式期權定價方法更加合理且實際可操作性更強。伴隨著我國金融體系的逐步完善以及未來金融市場的快速發展，我國證券市場對期權的定價理論要求越來越高，市場參與者要求定價模型有較高的計算精度，同時對模型結果的靈活性以及可操作性也提出了要求，因此該模糊定價模型必將在期權定價中有著更為廣泛的應用。

3、融合ICA的BP網絡在人民幣匯率預測中的應用. 系統工程學報, 2014, 9(3):344-352.

為提高多維人民幣匯率預測的精度和降低網絡的訓練負擔,建立了一種融合獨立成分分析(ICA)與BP網絡理論的多維時間序列預測模型.首先提取訓練集的獨立成分,在識別最優滯后期組合的基礎上,分別對各獨立成分訓練得到穩定的BP神經預測網絡,然后結合轉換矩陣,對測試集進行預測測試.以2008年以來的多維人民幣匯率數據為計算實例,研究結果表明IC-BP網絡具有較好的預測精度;基于降維技術的IC-BP網絡可降低模型整體的訓練負擔且具有良好的預測精度.該方法能夠實現了ICA技術與BP神經網絡預測模型的優勢融合,在多維人民幣匯率預測方面表現出較強的能力.

4、A multi-period fuzzy portfolio optimization model with minimum transaction lots，European Journal of Operational Research，242 (2015) 933–941. SSCI 、SCI收錄

根據證券市場的實際交易情況，考慮了具有最小交易手數的多期模糊投資組合選擇問題。依據可能性理論，我們構建了一個均值-半方差投資組合選擇模型，模型以追求終端財富最大和最小化整個投資期限的風險為決策目標。在所提出的模型中，我們考慮了資產收益、風險、交易成本、分散化程度、基數約束及最小交易手數目。為了反映投資者對兩個目標的偏好水平，我們利用模糊決策技術來將所提出的模型轉換為一個單目標混合整數非線性規劃問題。然后，我們設計了一個遺傳算法來對模型進行求解。最后，我們給出了一個中國證券市場中的實證應用來說明所提出模型的思想及所設計算法的有效性。

5、Parameter Estimation for Long-Memory Stochastic. Volatility at Discrete Observation. Abstract and Applied Analysis, 2014:1-10. SCI收錄

應實證金融的需要，在連續時間框架下，僅從離散觀測到的資產價格出發，研究了長記憶隨機波動率模型的參數估計方法。在赫斯特指數已知的假設條件下，本文構建了服從分數O-U過程的長記憶隨機波動率模型的最小二乘估計。該參數統計量在大樣本下具有一致收斂性和漸進正態性。由Monte-Carlo模擬結果可驗證，該方法具有較高的準確度和較好的大樣本性質。

6、Pricing Convertible Bonds with Credit Risk under Regime Switching and Numerical Solutions，Mathematical Problems in Engineering，DOI:10.1155/2014/381943，2014. SCI、SSCI收錄

研究了狀態轉換環境下在可轉換債券市場中具有違約風險的可轉換債券定價問題。我們獲得了可轉換債券價格滿足的Black-Scholes類型的偏微分方程，提出了具有回售條件和贖回條件的可轉換債券定價模型。我們探討了稀釋效應和債務杠桿對于可轉換債券價值的影響,也給調整方法。此外,我們提出了求解可轉換債券定價模型的兩種數值解的方法，并證明其一致性。最后,定價結果通過比較有限差分法和三叉樹的結果，顯示狀態轉換對可轉換債券的影響程度取決于生成矩陣或狀態轉換的強度。

7、中國股市暴漲暴跌的交互作用及其預測，系統管理學報，2014年05期

運用互相刺激的Hawkes過程研究中國股市暴漲和暴漲之間的交互作用。結果表明,在暴漲和暴跌幅度都服從廣義帕累托分布的情形下,Hawkes過程能很好地擬合兩者之間的相互作用。由模型可得,無論發生暴漲還是暴跌事件,都將顯著地刺激下一個暴漲和暴跌的發生,這說明,中國股市體現出很明顯的大波動聚集特征;此外,暴漲和暴跌都對同類事件的刺激持續更長時間。最后,運用該模型對中國股市未來發生暴漲和暴漲的時間進行相應預測。

8、基于多元分析的人民幣匯率波動率預測. 數理統計與管理, 2014, 33(3):467-477.

對人民幣匯率波動率建立了BEKK,CCC,O-GARCH,IC-GARCH模型。針對人民幣匯率波動率的非對稱性,改進了IC-GARCH模型,建立了IC-GJRGARCH,IC-IGARCH模型。給出了以上各模型的預測結果及評價,并分析IC情形下,殘差類型及降維技術對預測效果的影響。人民幣匯率波動率的預測實證表明,BEKK模型和IC-GJRGARCH模型比其他模型的預測效果要理想;殘差類型為廣義誤差分布與t分布的預測效果都要優于高斯分布的預測效果;模型降維后預測效果與降維前的預測效果相差不大,甚至優于后者。

9、Stock Market Interactions Driven by Large Declines, Emerging Markets Finance and Trade,(50):159-171, 2015. SSCI收錄

本文旨在研究中國（大陸）股市暴跌和美國、英國、日本、香港股市暴跌之間的關系，同時試圖預測中國股市未來發生的暴跌。本文采用互相刺激的帶標記Hawkes過程研究不同股市之間的交互作用，其中發生暴跌看作Hawkes過程刻畫的事件且暴跌幅度服從廣義帕累托分布。研究發現，不同市場間的暴跌交互作用是不對稱的。中國股市發生的暴跌會刺激美國、英國和日本股市發生暴跌，尤其是刺激香港股市的暴跌。然而，僅僅香港股市的暴跌會較顯著地刺激中國股市發生暴跌。

10、基于ICA的多元金融市場波動溢出及實證研究，系統工程，2015，已錄用

開展了多元市場之間（外匯市場、貨幣市場、股票市場、債券市場、基金市場）的波動溢出效應及量價關系研究，運用獨立成分分析（ICA）方法建立基于ICA的IC-EGARCH波動溢出擴展模型。實證分析了我國上證綜指、上證基金、上證國債、美元兌人民幣匯率和上海銀行間同業拆借利率間的波動溢出效應。

11、The valuation of equity warrants under the fractional Vasicek process of the short-term interest rate. Physica A, 2014, 394(15), 320-337. SCI收錄

已有的關于股本權證定價模型的研究都是在固定無風險利率下進行的，然而股本權證相比期權，存續期較長，因此采用隨機模型刻畫無風險利率的變化行為模式更合理。為了考慮隨機利率的長期記憶性，本章通過假設標的資產價格服從幾何布朗運動，且隨機利率服從分數Vasicek模型下的股本權證定價問題。利用風險對沖、隨機分析和偏微分方程技術推導了分數Vasicek隨機利率模型下股本權證的定價公式。進一步，為了將定價模型應用于實踐，本文討論了定價模型的參數估計問題，并利用我國權證市場的實際數據，進行了實證研究。實證研究表明：分數Vasicek模型下的定價結果較其他模型更接近于真實值。這說明分數隨機利率模型的引入對定價結果有所改善，體現了定價模型的優越性。

12、Parameter identification for the discretely observed geometric fractional Brownian motion. Journal of Statistical Computation and Simulation, 2015, 85(2): 269-283. SCI收錄

本文在離散大樣本情況下，采用二次變差和極大似然法相結合，對幾何分數布朗運動模型的參數進行了估計研究。然后。采用Mallivan隨機變分法對參數估計量的性質進行了分析，證明了估計量的收斂性。并利用蒙特卡羅模擬進行數值模擬實驗，說明了本文方法的可行性和正確性。進一步將本文方法與已有的方法進行了對比分析，說明了本文方法的有效性。最后，針對我國金融市場的實際，進行了實證研究。

13、Parameter identification for drift fractional Brownian motions with application to the Chinese stock markets. Communications in Statistics-Simulation and Computation, 2015, 44(8):2117-2136. SCI收錄

盡管帶飄移項分數運動參數估計問題的研究已有不少成果，但是本文給出了估計帶飄移項分數運動模型的新方法。通過二次變差理論和遍歷理論，本文提出了基于二次變差和遍歷定理的參數估計量，并證明了參數估計量的收斂性。然后，利用蒙特卡羅模擬進行數值模擬實驗，說明了本文方法的可行性和正確性。進一步將本文方法與已有的方法進行了對比分析，說明了本文方法的有效性。最后，針對我國金融市場的高頻數據，進行了實證檢驗，說明模型的準確性和可靠性。

14、Two-period trading sentiment asset pricing model with information, Economic Modelling,36：1-7,2014. SSCI收錄

本文提出了一個兩期交易的情緒資產定價模型，拓展了Kyle (1985)的噪音理性預期模型。考慮了一類非理性的情緒投資者，使得我們可以分析理性投資者和情緒投資者權衡博弈時資產價格的變動情況，得到了情緒均衡價格的解析解，并且以期初價格為錨定點描述了價格的時間路徑。不同于以往的情緒資產定價模型，我們模型的主要結論如下：首先，情緒與信息的線性相關程度越大，信息融入價格的部分越多。其次，情緒需求的強度越大市場的深度越大，因此情緒交易增強了市場的流動性。第三，投資者情緒的溫和高漲，使風險資產的價格回歸理性預期價值，會增加市場的有效性；而當投資者情緒劇烈膨脹時引起資產價格的過度反應，降低市場的有效性。最后，各時期風險資產的價格走勢取決于理性投資者和情緒投資者各期選擇的最優交易量的大小，當情緒需求的強度大于某一固定數值時，會造成資產價格的過度反應，連續的過度反應導致資產價格短期的動量效應，長期的反轉效應。

15、Investor sentiment, information, and asset pricing model, Economic Modelling, 35：436-442, 2013. SSCI收錄

在傳統的噪音理性預期模型框架下，我們加入了一類不知情的情緒投資者，構建了一個一般化的靜態的情緒資產定價模型。模型中，情緒和信息是相對應的。理性投資者利用有價值的信息進行交易，另一方面，情緒投資者誤把情緒當作信息，對風險資產的認知價值包含有個人的主觀信念，基于情緒進行交易。我們分析了不同類型的投資者的相互作用如何維持錯誤價格，并且分析了情緒投資者通過觀測價格學習信息時金融資產如何定價。我們的模型得到以下有意義的結論。

首先，當市場僅存在理性投資者時，市場完全有效；當市場僅存在情緒投資者時，市場完全無效，同時情緒敏感性系數隨著情緒的增大而減小，存在明顯的非對稱性。其次，當情緒投資者的人數比例小于某一固定數值時，在信息到達及到達之后資產價格的變動方向相同，短期內表現為資產價格的動量效應；當情緒投資者的人數比例大于某一固定數值時，在信息到達及到達之后資產價格的變動方向相反，長期內表現為資產價格的反轉效應。第三，理性投資者比重越大，信息質量越高，情緒膨脹系數越小，市場越有效。第四，當情緒投資者通過觀測價格學習信息時，使得信息全部融入了價格之中，在此情形下，信息的質量不再發生作用。最后，在存有眾多情緒投資者的市場中，資產的均衡價格具有人數比例加權的平均結構。不論是代表性的情緒投資者模型，還是包含理性投資者和情緒投資者的模型，均表明均衡價格的情緒部分使得資產的價格偏離其內在價值。

16、Higher Order Expectations in Sentiment Asset Pricing Model, Economic Modelling, 2014,39：95-100. SSCI收錄

傳統理性定價模型在解釋資產價格路徑的時候表現得較為單一，這與現實市場的表現并不相符，大量實驗實證金融研究已證明投資者情緒定當對資產價格有影響，此外，選美競賽思想也有相關文獻證明其在資產定價模型中具有一定作用。基于以上觀點，本文首先構建基于選美競賽的靜態理性定價模型，然后以此理性定價模型為基礎構建了更具解釋能力的靜態情緒定價模型，以此體現情緒模型的優勢并分析情緒和階數變化時對資產均衡價格的影響，模擬結果顯示投資者情緒越高，則資產均衡價格將越大，并且情緒對價格的影響具有非對稱效應，高漲的情緒對資產價格的影響程度要比低落情緒大，其次，在同時引入選美競賽思想和采用高階期望的模型中，由于高階期望的存在，均衡價格曲線將趨于平緩，使 1 期的均衡價格“惰性”地停留在初始價格，投資者情緒對資產價格的影響因而受到抑制。最后，本文構建一個異質性投資者共存情況下的模型來說明采用高階期望比一階期望更具優勢，能夠獲得更多的財富，以此來說明選美競賽理論即使在行為定價模型中仍具有合理性。總而言之，在靜態情緒定價模型中，投資者情緒及高階期望對均衡價格有重要的影響。

17、The term structure of sentiment effect in stock index futures market, The North American Journal of Economics and Finance, 2014, 30： 171-182. SSCI收錄

本文在構建理論模型方面：以股指期貨情緒為切入點，構建基于股指期貨情緒的股指期貨定價模型，包括靜態股指期貨定價模型。推導過程中主要采用的是最優化方法和對數近似方法。在數值模擬方面：利用Matlab數學軟件對所構建的情緒股指期貨定價模型的數值解等進行數值模擬，得到情緒-價格敏感系數和情緒如何影響交易量等各種圖形。在實證分析方面：利用SAS統計軟件和Matlab軟件，主要采用多元統計分析、主成份分析，混頻數據抽樣模型和面板數據分析檢驗等分析方法，利用現實金融市場數據，研究股指期貨情緒與股指期貨收益和波動的聯動性關系。本文的股指期貨資產定價模型的構建有助于金融衍生品的產品設計，有利于結合投資者情緒為投資者提示風險，有利于金融監管部門及時監控風險，制定合理的保證金水平，具有重要的現實指導意義, 為下一階段基于中國資本市場特征的金融復雜系統的控制測量模型與對策研究提供了堅實的理論模型基礎。

18、Multi-period portfolio optimization under possibility measures. Economic Modelling, 2013, 35(9):401–408. SSCI收錄.

本文基于可能性均值-方差方法對多階段模糊投資組合選擇問題進行了討論。首先，推導出一定周期后的終端財富的可能性均值和可能性方差的表達式。進一步，在每個階段起始點，針對不斷變化的條件，通過購買和出售兩種形式進行投資組合調整。由于市場摩擦這樣的調整會產生購買和銷售交易費用，我們推導出考慮交易費用的一定周期后終端財富的可能性均值和可能性方差的表達式，并進一步提出了帶交易費用的多階段可能性均值-方差模型。在風險資產是對稱三角模糊變量和區間變量的假設下，我們還給出了模型的具體表達式。同時修改粒子群優化算法以求解所提出的交易費用的多階段可能性投資組合選擇模型。數值例子說明了提出的模型和算法的有效性，并表明交易費用對投資策略有著顯著的影響。

19、Hedging Long-Term Exposures of a Well-Diversified Portfolio with Short-Term Stock Index Futures Contracts，Mathematical Problems in Engineering，2014年，DOL：10.1155/2014/843240. SSCI收錄

由于股指期貨具有交易成本低和違約風險小的特點，所以股指期貨常常用來分散化證券市場投資組合的風險管理。采用股指期貨進行風險管理的關鍵問題是如何確定最優的股指期貨合約數量來達到最優的風險管理效果。目前的研究假設最優的股指期貨合約數量在套期保值期限內是不變的，另外未考慮如何采用展期策略來管理分散化投資組合的長期風險，并且展期套期保值策略主要用在商品的套期保值領域，較少使用在股指期貨套期保值領域。本論文研究了分散化投資組合的長期風險管理問題，建立了一個新的展期套期保值模型，并采用等價轉換技術和動態規劃方法給出了最優解。

20、A Low-rank Decomposition Based Transductive Support Tensor Machine for Semi-Supervised Classification, IEEE Transactions on Image Processing, 2015. 24(6):1825-1838. SCI收錄

針對張量數據的半監督分類問題，基于支持向量機的理論框架，課題組提出了基于張量低秩近似的轉導支持張量機模型。該模型有效克服了交替投影算法的不足，充分利用了凸優化的算法和張量的秩一分解，顯著提高了模式識別的精度。在公開數據集上的大量實驗驗證了新算法的有效性。

21、A robust least squares support vector machine for regression and classification with noise, Neurocomputing, 2014, 140: 41-52. SCI收錄

加權最小二乘支持向量機（WLS-SVM）是LS-SVM的一種改進模型，通過對樣本損失賦予不同權值，控制噪聲點和孤立點損失，以提高模型的魯棒性。考慮到加權最小二乘支持向量機中的權重設置是一個困難的問題，課題組從WLS-SVM出發，基于截斷最小二乘損失的思想，提出了既可以求解回歸問題，又可以求解分類問題的魯棒最小二乘支持向量機模型（RLS-SVM）。新模型的最大優點是不需要設置樣本的權重。在大量公開數據集上的實驗表明：從統計上來說，新模型的魯棒性顯著高于LS-SVM和WLS-SVM。

22、A GA-based feature selection and parameter optimization for linear support higher-order tensor machine, Neurocomputing, 2014. 144: 408-416. SCI收錄

針對張量數據的高維性和高冗余性，考慮到張量的秩一分解能更好地體現張量數據的結構信息和內在相關性，從而有效解決“過擬合”問題、“維度災難”和小樣本問題，課題組提出了基于遺傳算法的特征選擇方法。在大量的實驗數據集上的結果表明：新算法能夠很好地提取張量的結構信息，顯著地提高了模型的識別率和計算速度。

23、A bilateral-truncated-loss based robust support vector machine for classification problems, Soft Computing, 2014. DOI: 10.1007/s00500-014-1448-9. SCI收錄

雙邊加權模糊支持向量機是針對銀行信用卡欺詐問題提出來的，其主要缺點有兩個：一是模型的計算復雜度比較高，二是隸屬度設置比較困難。在早期，我們解決了模型的求解問題。針對第二個問題，課題組提出了一個基于雙邊截斷損失的魯棒支持向量機模型 （BTL-RSVM )。為了求解新的模型，課題組首先利用CCCP 策略和光滑損失的方法將其轉化成迭代求解的凸二次規劃問題。然后從理論上分析了BTL-RSVM模型和BW-FSVM模型的最優解關系，并通過實驗來測試 BTL-RSVM模型的魯棒性及其抗噪性。結果表明：新模型具有很好的魯棒性。

24、集成有限個專家意見的在線投資組合策略，系統工程理論與實踐，2015年01期

基于弱集成算法的在線學習特征,該文探討了它在在線投資組合選擇中的應用,考慮了根據有限個專家意見進行決策的情形.首先將弱集成算法應用到投資于單只股票的專家意見,得到了在線投資組合的單一集成策略,并給出了該策略的競爭性能分析,證明了單一集成策略能夠追蹤最好的股票,實際投資決策中,投資者可能會選擇多只股票進行組合投資,進一步將弱集成算法應用到投資于不同股票數目的專家意見,得到了在線投資組合的混合集成策略;證明了混合集成策略實現的累積收益與最優專家意見實現的累積收益相當.在長期投資組合上的數值算例表明了該文給出的單一集成策略能夠實現與最好股票相當的收益;混合集成策略能夠實現與最優定常再調整策略相當的收益,且與泛證券投資組合策略相比,能夠獲得更多的收益,具有較好的競爭性能。

25、次分數布朗運動下帶交易費用的備兌權證定價，中國管理科學，2014年05期

為了體現金融資產的長記憶性,采用次分數布朗運動刻畫備兌權證標的資產價格變化的行為模式。利用隨機分析理論和偏微分方程方法,建立了次分數布朗運動下帶交易費用的備兌權證定價模型,進一步研究了定價模型的參數估計問題。最后,采用我國權證市場實際數據進行了實證分析,通過比較不同定價模型的結果說明了長記憶性和交易費用對定價結果有著顯著的影響。

26、基于EEMD的投資者情緒與股指波動的關系研究，系統工程理論與實踐，Vol.34, No.10, 2014

基于集成經驗模態分解（EEMD）對非線性、非平穩性金融時間序列的有效處理，運用EEMD方法分別將投資者情緒和股指價格序列分解成若干個獨立的、不同尺度的IMF分量和一個殘余項，提取出序列在不同時間尺度下的波動特征，并將得到的IMF和殘余項按照高低頻重構為序列的短期波動項，中期重大事件影響項和長期趨勢項，進一步結合計量模型考察投資者情緒和股指價格序列在不同時間尺度下的波動關聯性。實證結果表明，投資者情緒與股指價格波動在不同時間尺度下呈現出不同的波動關系：短期投資者情緒與股指價格波動存在雙向影響，中期投資者情緒波動領先于股指價格波動，而長期則轉變為股指價格領先投資者情緒波動。

27、國金融市場系統復雜性的演化機理與管理研究，投稿《管理科學學報》，第2次返修

論文以貨幣、證券及外匯三個主要子市場及構成的整體金融市場為主要對象，探究其在結構、作用和功能方面的演化機理與管理問題。論文把市場在結構、作用和功能方面的演化機理解讀為相關性、非線性和適應性。首先，面向相關性提出了三個市場間的三體“束縛”模型，涵蓋了“三元悖論”的結構并具體討論了市場波動的情形。將該模型推至整個市場時，把這一復雜關系看作是一個能隱映彼此的復雜動態網絡。其次，面向非線性提出了基于朗之萬方程的動力學一般模型，分析了市場自組織演化結構并劃分了內生演進及外生隨機兩類非線性作用，給出了相關的應對策略。再者，面向適應性提出了包含輸入、輸出和反饋的動態模式，反映了不同非線性作用下金融市場演化的路徑及動態適應的能力，揭示了市場絕對運動與相對靜止后所表現出的簡單、混沌、以及介于兩者之間的復雜狀態。以相關性、非線性和適應性為新的基準視角，進一步給出其與系統復雜性特征間的表征關系，并圖示中國金融市場的時空演變結構。由此結合“靴袢”等理念，從金融系統的環境、組成、關聯、演化、穩定、風險各方面構建起應對復雜性的宏觀管理框架。

28、銀行表外業務與貨幣政策信貸傳導機制有效性研究，投稿《經濟研究》，第2次返修

商業銀行表外業務的發展改變了傳統貨幣政策信貸傳導機制的作用機理，不僅使貨幣政策信貸渠道的傳導更加復雜化，同時影響了貨幣政策的調控效果。本文構建了考慮銀行表外業務影響的銀行信貸傳導模型，并應用我國16家主要商業銀行2008年—2013年的實際數據對貨幣政策信貸渠道的有效性進行了實證檢驗。研究結果顯示銀行通過表外業務緩沖緊縮性貨幣政策對表內信貸增長的影響。表外業務不僅對表內信貸產生了替代效應，滿足了部分表內受限的信貸需求，同時也通過提供新的資金來源產生了互補效應。緊縮性貨幣政策條件下，銀行流動性、監管資本要求對信貸增長的約束效應在表外業務的影響下約束效果下降。

29、股票市場、貨幣市場和外匯市場動態演化研究，投稿《系統工程學報》，在審

論文研究了我國股票市場、貨幣市場及外匯市場之間的動態演化問題，基于我國金融市場2000年1月至2014年5月的月度數據，選取了能夠反映各個市場特征的19個重要指標進行因果關系檢驗，選出12個既反映所在市場狀況又與另外兩個市場緊密聯系的決策指標。在此基礎上，構建了股票、貨幣及外匯市場的三個綜合指數，建立了兩個以數據驅動的三市場動態演化模型，并結合COMDE算法提出了模型的求解方法。實證結果表明：所構建的綜合指數能較好反映三個市場的波動性；帶約束動態演化模型較好地刻畫三個市場的動態演化結構，得出三個市場之間的相互影響關系。該研究成果提供了另一種研究動態演化問題的方法，同時突破主要以分析性質為主的動態演化問題研究，可為政府和投資者提供及時調控三個市場和規避風險的決策咨詢服務。

30、基于三元悖論的金融政策目標的非線性結構分析，投稿《系統工程理論與實踐》，在審

論文結合我國增持外匯儲備的事實引入外匯干預指數，基于1998年1月至2014年4月的數據，采用差分進化算法估計我國貨幣政策的獨立性、外匯干預指數與資本開放度各政策目標間的非線性演化關系。動力學結果表明：在政策偏好上，我國注重維護匯率的穩定性，資本開放度與貨幣政策獨立性漸近趨于中等的水平。它們之間存在著短期(約1年)與長期(約5年)不同結構的非線性均衡關系。短期內存在趨于一個穩定值的趨勢，長期上因具初值敏感依賴性使其有可能趨于不同配比的情形，由此構成各政策目標間的三難困境。最后，依據市場間相互“束縛”的態勢提出具體的協調性策略和穩定性策略。在理論研究上，論文不僅將我國三個主要金融市場置于新的格局并提出新的邏輯關系，還以此反映了不同市場政策目標間的權衡。在實際應用方面，對于三個量化指標演化方程的估計及實證分析回答了：三個政策目標之間存在怎樣的正負反饋路徑，各自間又處于怎樣的非線性結構關系；各個政策演化階段經歷了怎樣的結構性改革，是打破了市場短期反應的趨勢還是在較長的時間內順應了變化的趨勢；對于外匯儲備增持的事實，需要政府逐步退出還是繼續保持干預的態度等一系列具體問題。

31、我國金融市場的風險測度、傳染路徑與預警機制，已經投稿金融研究雜志

針對外匯市場匯率風險、貨幣市場流動性風險和股票市場股指風險，從風險測量、風險傳染和風險預警三個方面對金融風險進行了深入系統的研究。結合我國國情，分別構造了描述匯率風險、流動性風險和股指風險的壓力指數，從而刻畫外匯市場、貨幣市場和股票市場的風險水平與分布狀態。金融市場壓力指數在屬性上屬于反映市場運行和風險變化的同步指標，同時也是判斷其他金融指標先行或滯后屬性的基準指標。參考置信區間的構造方法，在現有研究的基礎上將風險程度判斷標準擴展為高、中、低三類。使用1997年1月至2015年3月我國金融市場數據計算壓力指數，刻畫了各市場風險的類型、程度及分布狀態，并與實際相結合深入剖析了幾次危機發生的背景事件。壓力指數顯示，2015年3月我國外匯市場處于低風險狀態，貨幣市場處于流動性短缺的中風險狀態，股票市場處于漲勢的高風險狀態。

金融市場的波動會通過一些金融指標的變化先行反映出來，因此可以通過選擇先行指標對市場波動的轉折點和未來的走向進行預警，發揮類似“報警器”的監測作用。通過時差相關分析在金融壓力指數的基礎上遴選出各風險變動的先行指標。在理清子市場間風險的先行作用的基礎上，通過驗證資本流動對風險傳染的載體作用，結合現實中資本流動的路線，總結出金融風險的傳染路徑和作用機理。風險的傳染路徑剔除了研究中發現的間接傳染路徑，僅保留直接傳染路徑，將復雜的風險傳染問題簡單化。研究為金融市場監管者、參與者理清了金融風險的起源和傳播規律。研究結果表明，跨國和跨市場的資本流動是風險在不同子市場間傳染的載體和媒介。金融市場存在以外匯市場匯率風險與信貸市場信用風險為起源的兩條傳染路徑。具體傳染路徑為，一、外匯市場（匯率風險）→貨幣市場（流動性風險）→信貸市場（額度風險）、股票市場（股指風險）；二、信貸市場（信用風險）→貨幣市場（流動性風險）→外匯市場（匯率風險）、股票市場（股指風險）、信貸市場（額度風險）。

將先行指標進行短期（1-6個月）和中長期（7-12個月）分類，然后使用逐步回歸剔除造成多重共線性的指標，得到預警指標。并使用CI合成法將預警指標合成預警指數。由于先行指標體現了風險的傳染特性，因此由先行指標選取的預警指標考慮了風險傳染的因素。預警指數不僅能夠對市場短期（1-6個月）和中長期（7-12個月）的風險狀態進行預警，還可以對風險程度和類型進行區分。從準確率、誤報率和漏報率三方面對預警指數進行檢驗，結果表明預警指數表現良好。2015年3月預警結果表明我國外匯市場短期面臨貶值的中風險，中長期處于低風險狀態；貨幣市場短期和中長期均處于低風險狀態；股票市場短期面臨漲勢的高風險、中長期面臨漲勢的中風險。預警結果與我國現實情況基本吻合。

32、加快建設我國金融市場系統性風險防范體系的思路，作為成果要報上報，2015.

防范我國金融市場系統性風險，需要準確把握有效防范系統性風險面臨的主要問題，主動協調和完善監管模式，及時建立相配套的制度和措施，形成我國金融市場系統性風險防范體系。依據目前我國金融市場發展情況和監管現狀，對建設金融市場系統性風險防范體系面臨著的重要問題進行剖析。問題如下：一、我國現行的分業經營、分業監管的金融模式，難以滿足金融市場一體化、綜合經營發展趨勢及有效監管系統性風險的現實需要。二、我國對金融風險的監管目前主要采用單項指標進行監測和風險管理，難以防控金融市場系統性風險的傳染，難以對金融風險進行系統性的預警監測。三、我國監測金融市場系統性風險的指標數量少、數據量小，難以及時收集金融市場數據信息和掌握變動情況。解決我國金融市場系統性風險防范體系建設主要問題的思路和對策如下：一、設立統籌金融市場全局監管的金融監管部門。二、建立我國多層次垂直型的金融市場系統性風險預警機制。三、開發權威的金融市場官方數據平臺。 

課題組供稿