孫立新：構(gòu)建中國金融壓力指數(shù)

利用中國金融壓力指數(shù)與其長期趨勢的偏離程度，識別出中國金融市場的系統(tǒng)性壓力期，可以對中國金融體系的不穩(wěn)定做出預(yù)警，提請政策制定者注意金融體系可能面臨的系統(tǒng)性金融危險。

2008年爆發(fā)的國際金融危機(jī)，重新喚起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策監(jiān)管者對金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)注和研究。雖然目前尚未有關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險定義的共識，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者都認(rèn)識到了識別和測量系統(tǒng)性風(fēng)險的重要意義——一項(xiàng)攸關(guān)后金融危機(jī)時代金融穩(wěn)定和宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)鍵性工作。

系統(tǒng)性風(fēng)險損害經(jīng)濟(jì)增長和社會福利

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險，根據(jù)Bandt和Hartmann給出的定義，是指“一個系統(tǒng)性事件嚴(yán)重影響了絕大多數(shù)的金融機(jī)構(gòu)和市場，因而損害了金融體系的良好運(yùn)作功能”。歐洲央行將產(chǎn)生金融不穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險定義為：能夠“廣泛地影響金融系統(tǒng)的功能，以至于使經(jīng)濟(jì)增長和社會福利都受到實(shí)質(zhì)性損害”的風(fēng)險。

構(gòu)建連續(xù)的金融壓力指數(shù)，是測量和監(jiān)測金融系統(tǒng)整體風(fēng)險的一個重要方法。金融壓力指數(shù)可用來表示金融不穩(wěn)定的嚴(yán)重程度，識別系統(tǒng)性金融風(fēng)險期，因而預(yù)警金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。正如最早為加拿大建立金融壓力指數(shù)的Iling和 Liu所指出的，金融壓力指數(shù)能夠描述整個金融系統(tǒng)的條件，提供一個金融體系壓力狀況的縮影，而且能及時更新，又具有前瞻性，對于測量和評估一個金融系統(tǒng)是否穩(wěn)健和穩(wěn)定非常有用。

在過去的幾十年中，中國雖然并未發(fā)生全局性的金融危機(jī)，卻經(jīng)歷了金融不穩(wěn)定的若干波動。例如20世紀(jì)90年代，中國銀行業(yè)居高不下的不良貸款率，不僅影響了金融系統(tǒng)的穩(wěn)健，也妨害了中國宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。此外，中國金融體系的穩(wěn)定性也受到來自國際金融市場波動的重要影響。因此，研究建構(gòu)中國國家和區(qū)域的金融壓力指數(shù)，測量和監(jiān)測中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，并提供早期預(yù)警信號，以預(yù)防和阻止可能的金融崩潰，這對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的政策制定和穩(wěn)健監(jiān)管都具有重要的意義。

中國金融壓力指數(shù)

中國國家金融壓力指數(shù)（CNFSI）包含來自中國銀行業(yè) （銀行間市場）、證券（股票）市場、外匯交易市場和債券市場的八個指標(biāo)，即銀行風(fēng)險利差、不良貸款率和銀行的貸存比 （銀行業(yè)—銀行間市場）、上海股票市場綜合指數(shù)（股票市場）、匯率和外匯儲備（外匯交易市場），以及債券風(fēng)險利差與主權(quán)風(fēng)險利率差（債券市場）。

中國金融壓力指數(shù)的第一個分指數(shù)，為中國銀行業(yè)系統(tǒng)壓力指數(shù)。該指數(shù)通過三個指標(biāo)來反映銀行業(yè)的系統(tǒng)性壓力，包括風(fēng)險利差、不良貸款率和總貸存比。銀行業(yè)的風(fēng)險利差是風(fēng)險利率和無風(fēng)險利率之間的差值，反映銀行間的流動性約束和對違約風(fēng)險的預(yù)期，通過中國銀行間市場3個月拆借利率和3個月政府債券利率的差值來計算。國有商業(yè)銀行的不良貸款率，反映整個中國銀行系統(tǒng)面臨的壓力；而貸存比率則測量中國銀行業(yè)面臨的信貸約束和違約風(fēng)險。利用上述指標(biāo)和等方差加權(quán)法，構(gòu)造出的中國銀行業(yè)的系統(tǒng)壓力指數(shù)（BankFSI）顯示，中國銀行業(yè)的系統(tǒng)壓力在1999年達(dá)到峰值。1999年后，中國銀行業(yè)壓力指數(shù)逐漸下降。這是由于此后中國銀行業(yè)的不良貸款率逐年下降，銀行的穩(wěn)健性得到了明顯的改善。

中國金融壓力指數(shù)的第二個分指數(shù)，為中國股票市場系統(tǒng)壓力指數(shù)（SMFCI）。該指數(shù)通過測量上海股市綜合指數(shù)的波動，反映中國股票市場的系統(tǒng)性壓力和風(fēng)險，利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的GARCH（1,1）模型建構(gòu)。構(gòu)建出的指數(shù)數(shù)值表明，中國股票市場的波動性非常明顯。

利用人民幣有效匯率和中國外匯儲備的綜合變化率構(gòu)建的中國外匯交易市場系統(tǒng)壓力指數(shù)（EMFSI），是中國金融壓力指數(shù)的第三個分指數(shù)，用來測量外匯交易市場的系統(tǒng)性壓力。該指數(shù)明顯反映了中國外匯交易市場的幾個波動期：1994年末至1995年，中國政府為擴(kuò)大出口主動對外匯進(jìn)行的深度貶值；2005年，中國政府宣布實(shí)行浮動匯率制，并推動人民幣升值；2008—2009年國際金融危機(jī)及后來的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響效應(yīng)。

中國金融壓力指數(shù)的第四個分指數(shù)，為中國債券市場系統(tǒng)壓力指數(shù)（DMFSI）。它由兩個指標(biāo)構(gòu)成：一為債券到期收益率差，這是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)同的、預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退非常有用的指標(biāo)；二為主權(quán)債券收益利差，該指標(biāo)反映國際流動性的壓力。中國債券市場系統(tǒng)壓力指數(shù)顯示，中國政府債券市場的系統(tǒng)壓力在2009年后增加了，這可以解釋為國際金融危機(jī)以及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)所致。

將上述四個分指數(shù)通過等方差加權(quán)法加總綜合，得到中國金融體系的國家金融壓力指數(shù)（CNFSI）。該指數(shù)可用來反映中國主要金融市場的系統(tǒng)性壓力狀況，并對金融不穩(wěn)定提供早期預(yù)警信號。

利用壓力指數(shù)識別壓力期

利用該金融壓力指數(shù)與其長期趨勢的偏離，可以識別中國的系統(tǒng)性金融壓力期。識別結(jié)果顯示，1994年以來中國經(jīng)濟(jì)的幾個重要的金融壓力期，分別為1994年9月、1995年12月、1998年8月、2007年7月、2008年1—4月和2010年10月。前兩個金融危險期，源于當(dāng)時中國銀行業(yè)居高不下的不良貸款率和較低的存貸比率，以及當(dāng)時中國政府為治理連續(xù)高漲的通貨膨脹所采取的貨幣緊縮政策。1998年8月的中國金融體系的系統(tǒng)性壓力，來自1997年東南亞金融危機(jī)的影響。2007年7月和2008年1—4月的系統(tǒng)性金融危險，反映出國際金融危機(jī)對中國金融市場的溢出效應(yīng)。2010年10月的系統(tǒng)性金融危險警示，既顯示國際金融危機(jī)和歐債危機(jī)的雙重沖擊，也反映了國內(nèi)因應(yīng)對金融危機(jī)而實(shí)行的大規(guī)模信貸擴(kuò)張性政策的回調(diào)，所帶來的信貸緊縮壓力。

利用中國金融壓力指數(shù)與其長期趨勢的偏離程度，識別出中國金融市場的系統(tǒng)性壓力期，或者稱之為系統(tǒng)性的金融危險期，可以對中國金融體系的不穩(wěn)定做出預(yù)警，提請政策制定者注意金融體系可能面臨的系統(tǒng)性金融危險。基于相關(guān)的統(tǒng)計方法，還可以建立中國金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險非參數(shù)分級預(yù)警系統(tǒng)，根據(jù)金融壓力的嚴(yán)重程度，發(fā)出相應(yīng)的三類金融壓力預(yù)警信號：藍(lán)色預(yù)警信號、橙色預(yù)警信號和紅色預(yù)警信號。利用這一系統(tǒng)，對甄別出的五個金融系統(tǒng)壓力期，在一年的預(yù)警窗口內(nèi)，分別提供4個藍(lán)色和1個橙色預(yù)警。這些預(yù)警對于政策制定者選擇政策反應(yīng)工具，及時進(jìn)行宏觀審慎管理，具有重要參考意義。

（本文系國家社科基金2012年重點(diǎn)項(xiàng)目 “國際金融與中國宏觀審慎政策研究”（12AJL010）階段性成果）

（作者單位：山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院）