殷德生：上海自貿區金融開放的核心價值

發揮市場在資源配置中的決定性作用，不僅表現在商品市場上，更體現在要素市場上。相對于商品價格體制改革進程，我國資本要素價格市場化的改革上相對滯后。資本要素配置的市場化和全球化，成為新一輪全面深化改革的突破口，以中國（上海）自由貿易試驗區為先行先試基地。《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出了完善金融市場體系的戰略部署， 要求在“擴大金融業對內對外開放”、“加快推進利率市場化”、“完善人民幣匯率市場化形成機制”、“推動資本市場雙向開放”、“加快實現人民幣資本項目可兌換”等改革上取得突破，強調建立中國（上海）自由貿易試驗區是“推進改革開放的重大舉措”，“為全面深化改革和擴大開放探索新途徑、積累新經驗”。

改革的最后“堡壘”與重點

資本要素配置市場化改革，首先是要實現人民幣對內對外價格的市場化。人民幣對內價格的市場化改革，始自1996年放開同業拆借利率，遵循先貸款后存款、先長期后短期、先大額后小額的基本原則。目前尚未完成的是存款利率上限的全面放開，進一步的改革需要完善利率定價機制、報價機制以及利率傳導機制。存款利率的全面放開有個漸進次序：大額同業存單利率放開，存款保險制度建立，大額可轉讓定期存單利率市場化。對于第一步改革，2013年12月央行公布了《同業存單管理暫行辦法》，開啟了銀行間市場同業定期存單利率市場化進程。對于第二步改革，存款保險制度的實施，一方面切斷銀行背后的政府隱性擔保，以推進銀行體系改革，另一方面保障存款人利益。對于第三步改革，央行出臺的《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》提出，在區內實現大額可轉讓存單發行的先行先試，著力推進利率市場化體系建設，放開區內一般賬戶小額外幣存款的利率上限。

人民幣對外價格的市場化，是人民幣匯率形成機制的市場化。我國實行的是以市場供求為基礎、參考籃子貨幣匯率變動、有管理的浮動匯率制度，但匯率制度浮動幅度還較窄。人民幣匯率市場化改革重點，在于確定中間價與擴大浮動區間。資本要素配置的全球化，依賴于人民幣國際化和資本項目開放。自2009年啟動跨境貿易下人民幣結算試點以來，我國經常項目下跨境人民幣結算規模增長迅速，2013年跨境貿易人民幣結算業務累計達4.63萬億元，以人民幣結算的貨物貿易額占海關進出口總額的比例達11.7%，在國際支付貨幣中人民幣成為了第七大貨幣。上海自貿區服務業對外開放，將促進國際貿易中人民幣結算額的加速增長，通過上海自貿區的金融創新，排除人民幣國際化的制度性障礙，推進人民幣從貿易結算貨幣向國際投資貨幣發展。資本項目的開放，并非資本和金融賬戶項目下所有子項目都不受限制地完全放開，已實現資本項目開放的國家，也對跨境直接投資不動產和證券市場交易存在不同程度的限制，對于短期外債以及投機性頭寸的監管也未放松。顯然，中國的資本賬戶開放要依據風險性逐步放開，從信貸工具交易、直接投資到資本與貨幣市場工具交易，再到個人資本交易以及衍生品交易。

資本投融資便利化是資本要素全球化配置的突破口。根據國際經驗，離岸金融是投融資便利化的重要突破口。我國人民幣離岸銀行業務仍以國際結算為主，離岸金融市場亟須依托上海自貿區的先行先試，實現升級。自貿區內金融機構在“一線打通，二線隔離”原則下進行金融創新，建成內外分離型的離岸金融中心，這不僅是自由貿易區建設初期的國際經驗，而且適合中國資本市場漸進式改革的實際。通過離岸金融市場，建立起以人民幣計價結算的國際及跨境金融資產交易平臺，擴大人民幣跨境使用，貫通資金自由流動渠道，形成離岸人民幣回流機制。

宏觀審慎的資本管制應有區別對待

資本自由流動對經濟增長影響的實證結果是不確定的。國內金融自由化，以及國內諸如有效的法制、合理的公司治理結構、嚴格的審慎監管等核心制度的完善，是資本自由流動的基本前提。若不具備這個基本條件，過快地開放資本賬戶，只會由于金融自由化和監管水平的不足，導致金融系統的不穩定。這意味著，需要對資本流動進行宏觀審慎管理，針對不同類型的資本流入帶來的不同系統性風險，宏觀審慎的資本管制應當區別對待。上海自貿區在實現資本自由流動上先行先試，其關鍵在于如何有效監管資本流動。

在宏觀審慎管理框架下，監管主要采取兩種模式。一是游資型的模式，即“一線”逐步徹底放開，“二線”高效管住，區內貿易與投融資便利且自由。在“一線放開”中，金融監管應該根據不同領域的貿易自由化需求及風險來操作，相關性越高且放開后風險越小的領域應最先放開，且應該先放開流入，再放開流出，先放開對不動產的管制，然后再逐步放開股市和債市。在“二線管住”中，核心問題是如何有效、有度地控制區內區外之間的滲透，其采取的措施是賬戶隔離和適度實體隔離，必要時采取臨時性管制措施。二是分賬戶核算管理模式，即通過銀行分賬經營、獨立核算，在區內構建一個涵蓋離岸和在岸業務、本外幣一體化、與國際金融市場高度接軌的金融環境。該模式一般遵循“資金分開，賬戶分離，系統分離”原則，要求區內所有企業、個人、金融機構的賬戶都被標識，與境內賬號隔離，并通過該系統來實時監控賬戶內資金的流向。

上海自貿區金融開放的另一個重要使命，是在全國實現“可復制、可推廣”。金融開放是上海自貿區建設中的核心利益和價值。這種核心價值的實現，取決于在風險可控前提下，試驗區內對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面，創造條件，先行先試，建立與自由貿易試驗區相適應的外匯管理體制，實現貿易投資便利化和跨境融資自由化，以推動人民幣國際化和金融服務業對內對外全面開放。（本文系國家社科基金重大項目“推進經濟結構戰略性調整的重點、難點與路徑研究”（13&ZD016）階段性成果）

（作者單位：華東師范大學中國經濟研究中心）